ENA 代币暴跌超 80%，算法稳定币将陷入死亡螺旋？

算法稳定币的脱锚风险和再抵押过程中的风险令人深思，是否存在完美的模型仍是一个令人着迷的问题。

撰文：Alvis

在加密货币的世界里，算法稳定币一直是投资者和开发者心中的白月光，它代表着一种理想状态，即使在最不确定的市场环境中，也能保持稳定的价值。

Ethena 在去年和今年先后完成了 2050 万美元的融资，吸引了包括币安、OKX、Dragonfly 等一众重量级机构的关注，VC 不仅看好这个领域，更是积极参与其中，共同推动这一创新金融工具的发展。在刚上线时，Ethena 的发行机制也保证了公平性，即使是大户，也只能通过线性解锁来逐步获得他们的份额。

Ethena 构建了一种衍生品基础设施来实现「Delta 中性」，从而获得稳定收益。此外，它还提供了高达 35% 的年化收益率，两者结合为投资者提供了强大的存储动力。

在营销方面，Ethena 得到了像@CryptoHayes 等本轮牛市中最有影响力的一批 KOL 的支持，以及众多风险投资公司的背书。者带来了巨大的曝光度和信任度。

世事无常，如梦幻泡影

就在 Ethena 这个坊间号称 Luna2.0 的算法稳定币项目不可一世、如日中天的时候，危机却悄然降临。

Ethena 第二季空投活动在今天将正式结束，而根据 CoinGecko 数据，ENA 今日跌破 0.22 美元，最低跌至 0.2186 美元，续创历史新低。截止发稿，ENA 报 0.2318 美元，较历史高点 1.52 美元已跌去 84%。

我们不禁感叹，Ethena 到底发生了什么？

TVL

根据 DeFiLama 的数据，Ethena TVL 目前为 27.3 亿美元，已跌破 30 亿美元大关，相较于七月初的峰值 36.12 亿美元，减少了近 9 亿美元。自 3 月以来，Ethena Labs 的收入显著下降。8 月份的收入仅为 103 万美元，与巅峰时期的 2626 万美元相比，下降了约 96%。按照最近 30 天的收入计算，Ethena Labs 的年收入预计仅为 1255 万美元。

这种趋势不难理解：非稳定币质押者可能会选择在空投前出售以避免价格下跌，而稳定币质押者也可能放弃最后几天的积分收益，转而寻找更高回报的项目。

根据 Dune Analytics 的数据，USDe 在最近一个月中经历了多次价值千万美元的销毁事件，这通常表明有大量抵押品被赎回。此外，从 sUSDe（USDe 质押凭证代币）的供应情况也可以看出，过去一周内有超过 1 亿美元的 sUSDe 完成了质押解除。

据报导，Abraxas Capital Mgmt 的三个账户在最近一周内从 Ethena 赎回了高达 9122 万美元的 USDe，其赎回资金规模在所有赎回账户中位居首位。

协议收益率

根据 Ethena Dashboard 数据显示，其协议收益率和 sUSDe 收益率在三月初达到最高点 113.34%，截止至 08.28 协议收益率已为负值 -3.3%，sUSDe 收益率已变动为 0。

简述 Ethena 原理

众所周知，永续合约的核心特点在于，无论是持有多头还是空头，投资者都需要支付资金费率。当市场买入力量超过卖出力量时，资金费率对空头投资者是正值，而对多头投资者则是负值。这一机制有助于确保永续合约的价格与现货市场的价格保持同步。为了保持其头寸，投资者必须提供保证金，这是一种担保物，用于覆盖因资金费率变动而产生的债务。如果资金费率为负，它将逐渐减少投资者的保证金余额，直至达到强制平仓的水平。

此外，保证金还具有复利效应，即持有保证金可以让资产价值增长。如 Ethena，持有 stETH 相当于持有多头头寸。如果投资者同时通过永续合约持有 stETH 的空头头寸，理论上可以实现风险对冲，即空头头寸的亏损可以通过多头头寸的盈利来抵消。

总结来说，通过购买 stETH 并将其作为保证金，投资者可以在永续合约中开设相应的空头头寸，以实现理论上的风险对冲，并从中获得 stETH 的复利收益（约 3%），同时承担资金费率变动带来的风险。

可以发现由于 Ethena 的产品机制，平台收益率与行情呈非常明显的正相关，牛市下的质押收益与空头资金费率会为其带来可观的收入，反之行情冷淡或者市场走熊时就会相对弱势。

根据 Coinglass 数据，市场自从 5 月份进入震荡期以来，资金费率便逐步降低，在很多时候甚至转为负值，这意味着 Ethena 的保证金（抵押物）将开始被蚕食甚至被清算，到时候就只会剩下一个没有任何支撑的资产。

总结