Arthur Hayes：牛市将推迟，美联储政策转向或引发 9 月市场变局

比特币是对美元流动性状况最敏感的指标。

撰文：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

就像巴甫洛夫条件反射中的狗一样，我们都认为降息的正确反应是「逢低买入」（BTFD，Buy The F***ing Dip）。这种行为反应源于对 Pax Americana 时代低通胀的记忆。每当出现通缩威胁时，这对金融资产持有者（即富人）来说是个坏消息，美联储就会果断启动印钞机。作为全球储备货币，美元为世界创造了宽松的货币环境。

全球应对 COVID 疫情（或您认为的骗局）的财政政策，结束了通缩时代，开启了通胀时代。各国央行迟迟承认 COVID-19 的通胀影响，调整了货币和财政政策，并提高了利率。全球债券市场，尤其是美国债券市场，相信央行在控制通胀方面的决心，因此没有将收益率推至极高的水平。然而，假设各中央银行将继续通过提高利率和减少货币供应来满足债券市场的期望，这在当前的政治环境下是非常不确定的。

我将关注美国国债市场，因为美元作为全球储备货币，使其成为全球最重要的债务市场。无论何种货币发行的债务工具，都会受到美国国债收益率的影响。债券收益率反映了市场对未来经济增长和通胀的预期。理想的经济状态是经济增长伴随低通胀，而糟糕的状态则是增长伴随高通胀。

美联储通过自 1980 年代初以来最快的速度提高政策利率，成功让国债市场相信其在抗击通胀方面的决心。从 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美联储在每次会议上至少加息 0.25%。即便在此期间，政府发布的通胀指数达到 40 年来的高点，10 年期美国国债收益率也未超过 4%。市场相信美联储会继续加息以抑制通胀，因此长期收益率未出现激增。

美国消费者价格指数 ( 白色 )、10 年期美国国债收益率 ( 金色 ) 和联邦基金利率上限 ( 绿色 )

然而，这一切在 2023 年 8 月的杰克逊霍尔会议上发生了变化。鲍威尔暗示，美联储可能在 9 月会议上暂停加息。然而，通胀的阴影仍然笼罩市场，主要因为政府支出的增加是推动通胀的主要因素，而这种趋势没有减弱的迹象。

麻省理工学院的经济学家发现，政府支出是推高通胀的主要原因之一。

一方面，政治家们知道高通胀会降低他们的连任机会；但另一方面，通过货币贬值向选民提供福利则能增加他们的连任机会。如果他们只给自己的支持者发放福利，而这些福利是由对手和支持者的储蓄支付的，那么从政治上看，增加政府支出是有利的。因此，他们很难被选下台。这正是美国总统拜登政府所采取的策略。

在和平时期，总体政府支出达到了历史最高水平。当然，这里的「和平」是相对的，仅指帝国公民的感受；对于那些因美国武器而丧命的人来说，近几年几乎称不上和平。

如果通过提高税收来支付这些支出，问题就不会那么严重。然而，提高税收对现任政治家来说非常不受欢迎，因此并没有发生。

在这样的财政背景下，2023 年 8 月 23 日的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔表示将在 9 月的会议上暂停加息。美联储加息越多，政府为赤字融资的成本就越高。通过提高赤字融资成本，美联储可以遏制无节制的支出。支出是推动通胀的主要因素，美联储本想通过加息来抑制，但最终选择暂停，因此市场将自行调整。

鲍威尔讲话后，10 年期美国国债收益率迅速从约 4.4% 上升到 5%。这令人惊讶，因为即使在 2022 年通胀高达 9% 时，10 年期收益率也仅在 2% 左右；而 18 个月后，通胀降至约 3%，但收益率却逼近 5%。较高的利率导致股市下跌 10%，更重要的是，引发了对美国地区银行因国债投资组合亏损而可能倒闭的担忧。在面临更高的赤字融资成本、股市下跌导致的资本利得税收入减少以及潜在的银行危机时，「坏女孩」耶伦介入，提供美元流动性以稳定局势。

正如我在文章 Bad Gurl 中提到的，耶伦表示美国财政部将发行更多国库券（T-bills）。这将把资金从美联储的逆回购计划（RRP）转向国库券，并在金融系统中重新杠杆化。该声明于 2024 年 11 月 1 日发布，推动了股票、债券和加密货币的牛市。

从 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特币价格一直波动不定。然而，随着耶伦注入流动性，比特币开始上涨，并在今年 3 月创下历史新高。

反向反思