稳定币是加密货币的皇冠：USDD能否破局？

中央财经大学数字财经研究中心主任  陈波

摘要：俄乌战争让加密货币受到前所未有的关注，美元霸权成为绕不过去的门槛。人们不可能抛弃美元，但是又不愿被美元霸权所收割，这种意愿如果能进行量化管理，对消费者将有很大吸引力。扎克伯格的Libra已成昨日黄花，孙宇晨的USDD能否破局？

波动和稳定是金融创新的根本。

我一直非常关注稳定币的发展，因为稳定币是加密货币市场的技术皇冠，也是其真正走向成熟的标志。

所谓稳定币指的是锚定美元等法币或者其他价值稳定的资产，目前稳定币类型包括法币抵押型稳定币，如最出名的稳定币Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、Binance USD（BUSD）等。此外还有一些数字资产抵押稳定币、算法型无抵押/部分抵押稳定币等。截至今年4月4日，市值排名前十的稳定币的总市值就已突破1817亿美元。

在过去几年里，加密货币市场已经创造了令人惊讶的、持续的波动性与流动性，但是在稳定性管理方面一直存在很大的问题，这极大限制了加密货币在真实场景中的应用价值。作为投资工具，加密货币良好的波动性和流动性极大满足了人们的投机欲望，但是作为支付工具，加密货币又让消费者望而却步，也成为了传统央行的主要批评对象。

一、稳定币难在哪里？

加密货币体系的成熟需要建立起波动性、流动性和稳定性的三角结构，目前缺了稳定性这一极。

从各国央行对加密货币的监管政策来看，最主要的指责还是其过度波动所带来的系统性风险，尽管我认为更深层的原因其实是去中心化的架构最终会损害央行的权威性。

稳定和波动是两个相互制约的因素，传统的央行货币政策在多年的争论之中也是左右摇摆，形成了按规则行事和相机抉择两种策略。但这两种方法都存在很大的问题，例如按规则行事有可能会失去对市场波动的敏感性，错失干预的时机，而相机抉择虽然可以根据经济运行形势灵活地选择操作方法，但是这种做法本身就在创造不确定性，损害了央行的权威性。

根据费雪方程式，数字技术带来的货币流转速度提升将创造额外的经济产出，这是稳定币的核心价值。

稳定币的设计有两个核心要素：

一是锚定什么样的基础资产。如果基础资产不具有稳定性，那么不可能创造出稳定币。当前主流的基础资产还是美元等法币资产，有些会进一步配置黄金、数字资产等。也有一些机构试图完全采用算法构造无抵押稳定币，但这恐怕如同“永动机”一样短期内难以实现。需要强调的是，基础资产的构成也不应该一成不变，因为稳定永远是相对的，随着法币体系的调整，基础资产的结构也应当择机优化。

二是用什么样的算法构建稳定机制。这是一个相当复杂的问题，也是稳定币的真正价值所在。如果只是简单的锚定美元，那不是稳定币，而是数字美元，对加密货币市场的贡献有限。美元最大的问题是其公信力正在不断下降，通过滥发货币赚取全世界的铸币税。实际上所有的法币都有这样的问题，只不过美国收割全世界，获取的超额利润最大。因此，理想的稳定机制需要能够在一定程度上解决这一问题，创造额外的货币信用。

这部分两个核心，更多的是数字法币的设计，建议可以从数字法币与算法稳定币之间的关系再作深化，为第二部分作铺垫。

二、Libra和USDD的技术路线差在哪里？

那么，目前的稳定币在上述两个方面的表现如何呢？我们以广为人知的Libra（后更名为Diem，本文统称为Libra）和最近备受关注的USDD作为比较对象。因为缺乏实际交易数据，因此只对其技术原型进行分析。

Libra最初的设计是一种不追求对美元汇率稳定，而追求实际购买力相对稳定的加密数字货币，由美元、英镑、欧元和日元4种法币计价的一篮子低波动性资产作为抵押物。但是由于各国监管机构的强烈限制，作为一种结算币定位，现在的目标是首先推出锚定单一美元的数字货币。

扎克伯格最开始提出的超主权稳定币的伟大设想，最终退化成了社区游戏币的概念。超主权稳定币要在基础资产和算法上均实现突破才有可能，但显然Libra短期内已经不具备这样的可能。Libra的波折命运让人感到非常失望，但这也证明稳定币的发行远没有想象的那么简单。要想完全独立于美元霸权短期内恐怕没人能做得到。

USDD在设计原型上显而易见的吸纳了Libra的教训，从一开始便锚定单一货币，即美元。这既是从政治风险的角度考虑，也是从算法复杂度角度考虑。锚定的货币种类每增加一种，其算法的复杂度将呈现指数增长，稳健性也可能出现大幅下降。毕竟如果让中国央行或美联储同时管理人民币和美元，恐怕是impossible mission。