LSD赛道长坡厚雪 稳定性与高增速贯穿整年

导读：

由于上海升级的临近，我们认为需要结合最新的数据变化重新判断LSD赛道的未来发展以及其对整个链上生态带来的影响。本文从上海升级后行业整体成长空间、4种质押解决方案与不同LSD协议比选、DVT赛道的定位和LSD资产对链上其他生态的影响4部分概览LSD赛道全景。

摘要：

以太坊质押率的提升将带来LSD赛道整体协议费用上涨，长期来看LSD赛道的戴维斯双击仍未结束。当前以太坊质押率14.56%，由于其他POS公链质押率大多超过60%，故而对以太坊质押率的提升有较大的增长预期。假设LSD赛道费用情况保持不变，我们估算当以太坊质押率上升至29%、44%、58%时，对应LSD赛道协议费用的上涨幅度分别为1.31倍、1.55倍、1.76倍。从P/F估值角度来看，当前LSD赛道龙头标的LDO 3.89倍P/F，相较于老牌Defi协议UNI 7.12倍、AAVV 10.35倍等估值水平仍有较大提升空间。

上海升级之后，LSD协议的相对市场份额或将发生变化，中期关注赛道龙头Lido与以Frax为代表的高收益率LSD协议，短期关注Rocket pool Atlas升级。上海升级之后，早期节点的退出与用户质押意愿的增强将为LSD协议的相互竞争提供条件，目前来看Lido在知名度、资金规模、安全性、收益率、流动性、组合性等多维度久经考验，龙头位置不可撼动；但后来者如Frax通过自持的CVX与双币模型的设计实现了与Curve生态的组合，使得其拥有了远高于同类质押产品的质押收益率，顺利完成产品的冷启动与早期增长，未来随着收益聚合产品的推出普及，Frax等高收益率产品的增长有望进一步加快。需要指出的是，Frax的高收益率将随其TVL的升高不断降低，以目前情况估算，当其ETH质押量达到20万枚时，质押收益率将下降至6%；近期Rocket pool的Atlas升级值得关注，将节点运营商ETH的最少质押数量由16枚降低至8枚，提升协议容量的同时增强了节点激励，预计会为其TVL带来较大增量。

目前以SSV、Obol、Diva为代表的DVT产品的定位是以太坊质押的重要基础设施。DVT产品旨在保证以太坊验证出块稳定性的同时提升网络的去中心化程度，可以降低节点运维团队的运营成本，减少安全风险。SSV的发展重在运营商网络的搭建，其代币作为网络的支付手段与治理凭证捕获协议价值；Obol的发展重在中间件的适配性，而Diva的目标在于结合LSD与DVT两种模式打造一站式产品，目前处于开发早期。

以太坊质押或将催生千亿规模的lsdETH，其在重构或冲击传统Defi协议收入结构的同时，围绕这一新资产类别构建的二层产品或将成为市场中新的α。lsdETH/ETH的流动性构建或将为Curve、Balancer等DEX带来新的业务增量，相较于Curve，目前Balancer的边际变化更大；但以太坊的质押收益可视为链上币本位的无风险收益率，这一收益率的出现将提高链上的流动性成本，对存款池类型的借贷产品形成利空，CDP模式借贷受影响相对较小。同时未来围绕这一生息资产构建而起的再质押、收益聚合、本息分离、杠杆协议等产品都将受益于底层资产的庞大规模获得较高的业务天花板，值得持续的跟踪研究。

风险：

监管风险、宏观经济风险、技术升级不及预期风险

1、 LSD赛道整体空间

以太坊质押率增长推动矿工收入提升从而带来LSD赛道收入的整体上涨，长期来看赛道收入估值仍处于双升区间。当前以太坊质押率14.56%，由于其他POS公链质押率大多超过60%，故而对以太坊质押率的提升有较大的增长预期。下图估算当以太坊质押率翻1倍、2倍、3倍上升至29.12%、43.68%、58.24%时对应LSD赛道协议费用的上涨幅度分别为1.31倍、1.55倍、1.76倍。计算方法、假设与过程如下：

执行层奖励由Priority fee决定，由于以太坊费用机制的平衡设定，假设执行层奖励不变（偏保守估计，当网络Gas波动时，执行层奖励会大幅攀升，如3月10日USDC脱锚事件导致链上交易激增，以太坊执行层奖励增长为平时4–6倍）；共识层奖励由以太坊的区块奖励决定，总区块奖励与总质押量的平方根成正比，共识层APR与总质押量的平方根成反比，具体计算公式为base_reward = effective_balance * (base_reward_factor / (base_rewards_per_epoch * sqrt(sum(active_balance))))。以当前14.56%质押率对应共识层奖励与执行层奖励为基准，据上述2个条件估算质押率达到目前2–4倍的矿工收入情况。同时假设LSD协议收费标准不变，则矿工收入随质押率增长的倍率即为LSD协议费用增长倍率如下：

图表1： 矿工收入随质押率的变化情况