DeFi 借贷的圣杯：不足额抵押贷款

原文：The Holy Grail of DeFi Lending: Undercollateralized Loans

译者：Jack Ding｜W3.Hitchhiker

编辑：Evelyn｜W3.Hitchhiker

介绍

在席卷而来的“实际收益率”叙事下，不足额抵押的借贷收入在 DeFi 中越来越受到研究和追捧。认识到加密媒体对这一主题的现有报道非常精彩，我们 Treehouse Research 也想就几个不同的观点分享我们的想法。

在本文中，我们将首先了解什么是信用，以及它为何对经济和企业很重要。然后，研究流行的 DeFi 信贷协议，以及它们与 TradFi / CeFi 借贷相比的优缺点。我们将总结几点我们认为对 DeFi 信贷市场下一阶段增长至关重要的观点。

信贷：借贷的现代方式

借贷是人类社会最古老的社会经济行为之一，可以追溯到古代美索不达米亚。古代贷款以典当商的形式开始，它们只是以被认为有价值的物品作为抵押的贷款。早期形式的信贷出现是因为资源所有者将生产材料借给劳动工人并期望偿还货物。如果借款人不还款，他的家人就有被当作奴隶的风险。

如今，信贷对企业和整个经济体都很重要，因为它允许经济单位在不稀释股权的情况下提高营运资本。这种杠杆作用导致投资、资本支出和消费增加，从而导致经济快速增长。

在 TradFi 中，信用通常可以分为有担保贷款和无担保的信用贷款。抵押贷款是一种有担保的信贷，因为贷款是由财产抵押的。信用卡是一种无担保信贷，或者可以将其视为以借款人的信誉为抵押。信贷创造意味着资产负债表扩张。例如，在典型的抵押贷款中，买家为房产的市场价值支付 10-50% 的首付款，其余部分从银行融资。房产价值与首付款之间的差额是商业银行创造的信贷。在更宏大的计划中，美联储购买美国国债，这是一种向美国联邦政府借款的行为——即美联储（中央银行）向主权国家（政府）创造的信贷。

相反，在 DeFi 中，现有的大多数借贷协议都是基于超额抵押的基础上，类似于当铺的借贷方式，不涉及创造信用。如果 Elon Musk 不得不放下价值 10 亿美元的特斯拉股票以借入 5 亿美元购买别墅，则相当于 DeFi 中的超额抵押抵押贷款——这对已经拥有 10 亿美元的人来说不是很有吸引力，因为他可以很容易地找到一家银行愿意借给他 US$10B。

信贷作为企业融资渠道

传统企业有两种融资方式：债务融资和股权融资。股权融资涉及稀释所有权，创始人避免这种情况，尤其是在早期阶段，以避免失去股权上行空间。股权融资不会创造信贷，因为企业出售“自身的一部分”以换取现金。

为了在筹集营运资金的同时保持对其运营和业务决策的多数控制权，企业选择债务融资。债务融资创造信用，因为贷方提供现金或其他营运资金以换取未来本金加利息的偿还，而不是控股权。贷款人也避免承担股权风险，因为他们对借款人的资产拥有债权，而股权持有人则没有。这种形式的融资或贷款通常在企业或公司设法清除金融机构提出的所有要求后提供。

是什么阻止了 DeFi 中的信用创造？

如前所述，DeFi 借贷在很大程度上仍沿用古老的典当行模式——借款人放下一些有价值的东西作为抵押品，然后取出低于或等于抵押品价值的现金。这最终是因为 DeFi 借贷协议是无需许可的，这在程序上是高效的，并且不会对任何借款人产生偏见。然而，这阻碍了在 TradFi 世界中通常在信贷发起之前进行的贷款前信用检查和了解你的客户 (KYC) 程序。由于主流的 DeFi 借贷协议无法了解借款人的真实身份并评估他们的信用风险，因此它们只能通过超额抵押来确保贷方始终保持完整。

超额抵押贷款为金融部门提供了许多交易和对冲策略。由于它们不创造信贷，因此它们在非金融业务中的用例是有限的，因为只有资产所有者才能借贷，而穷人无法提高杠杆率。即使对于资产所有者而言，也有比参与 DeFi 借贷更有效的杠杆方式。例如，拥有价值 1000 万美元加密资产的人可能能够从进行 KYC 和信用检查的 CeFi 机构借入 2000 万美元。从本质上讲，无需许可的核心 DeFi 原则阻止了 DeFi 借贷市场的增长。

新兴的 DeFi 信用协议

目前，截至 2022 年 12 月 5 日，DeFi 借贷协议的累计 TVL 为 US$13.96B，过去一年的每月借贷量从 US$9.37B 到 US$32.46B 不等。尽管这一数字即使在最近的市场收缩期间也一直保持稳定，但与 TradFi 市场相比，这个货币市场的规模仍然相形见绌。

TradFi 中的信贷市场规模约为 91T 美元，规模大于 TradFi 股票市场和 DeFi 货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低下以及缺乏评估和定价 DeFi 信用风险的手段。

将信用协议引入 DeFi 领域引起了机构借款人和贷款人的浓厚兴趣，尤其是在全球金融体系的流动性被中央银行抽走的时期。

信用协议在 2022 年发放了总计 4.2B 美元的贷款，并且机构借款人有所增加。

此外，Celsius 等大型 CeFi 贷方的违约导致加密金融领域的整体信贷收缩，因为 CeFi 贷方的风险偏好已经降低，使加密机构获得信贷的选择更少。因此，新兴的 DeFi 信用协议可以抢占留下的市场份额真空。例如，Maple Finance在其第二季度报告中指出，贷款人的需求全年保持强劲，23% 的贷款人增加了贷款头寸，增加了对借款人资本的需求。Clearpool还报告其提供的总流动性在 2022 年 9 月达到 1.45 亿美元的峰值，环比增长 30%，而 DeFi 的总流动性下降 26.7%。DeFi 信贷发起的超额增长通常与 CeFi 信贷危机相对应。

DeFi 信用协议的商业模式

大多数 DeFi 信用协议目前不直接发放贷款，而是通过连接借款人和贷方充当信用基础设施提供者。这些信用协议的主要收入来源与其超额抵押协议类似，即来自未偿还贷款的利息收入的一部分。一旦入驻机构开始发放贷款，这些信贷协议通常要么从这些贷款产生的利息收入中抽取一定比例，要么在贷款发放时收取少量费用。例如，Clearpool 采用资金池和贷款的模式，将收取的所有利息支付的 5% 作为协议费用。运行贷款业务设置模型的协议，类似于 Maple，当贷款是由平台上有资金池的任何机构发起时，收取 1% 的设立费。这笔费用的 67% 作为协议收入发送给 Maple DAO。

在过去的一年里，信用协议已经成功地产生了总计 1090 万美元的收入。由于使用这些协议的机构需要持续的流动性，这种收入增长一直相对稳定。

尽管更广泛的加密货币流动性收缩，但按每月借贷量计算最大的三个信用协议：Maple Finance、TrueFi 和 Goldfinch 在过去一年中产生了相对稳定的月收入。

这些信用协议向其提供资金的两大类机构是新兴市场中的加密原生机构和企业。目前在这些协议上积极贷款的加密原生机构主要是对冲基金和交易公司。这些公司虽然与 TradFi 同行的业绩相似（如果不是），并且资产负债表健康（尽管我们在 FTX 戏剧中确实看到了意外），但无法通过银行等传统机构获得贷款。

新兴市场是另一组由这些信贷协议资助的借款人。整个 2022 年，对私人债务风险敞口的需求持续增长，随着该领域的初创企业和技术生态系统不断发展，新兴债务市场也顺应这一趋势。

新兴债务市场为投资者提供了有利的风险回报投资组合，从而产生了对此类债务工具敞口的需求。然而，投资者可能会发现难以进入新兴经济体的债务市场。因此，为了解决这个问题，某些信用协议通过连接潜在的贷方和借款人来提供访问和收益。目前为新兴市场借款人提供服务的协议 Goldfinch 指出，为了尽量减少向仍处于增长阶段的行业提供信贷的风险和不确定性，他们只向历史稳定的成熟信贷基金和金融科技组织提供贷款财务绩效。此外，确保借款人达到令人满意的标准对 Goldfinch 和Credix，因为自成立以来总违约率一直为 0%。

信用协议基础设施

目前为这些协议提供信贷的过程相对相似，在协议机制和贷款管理方面存在一些细微差别。

协议级别