LD Capital：深入解析Grayscale信托，五折买ETH机会还是陷阱？(二)

引言

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 作为最大的美股上市交易的以太坊产品，持仓量高达 300 万个 ETH，然而目前其二级市场交易价格对比净值（NAV）存在近 50% 左右的折价，我们在上一篇报告中解析了该产品折溢价的成因，以及若干种折价可能收窄的情形，同时基于周期轮动的规律，我们认为假若押注潜在的牛市，则 ETHE 相比 ETH 现货具有更好的弹性。然而我们也发现，历史数据测算显示 ETHE 的风险回报数值不佳，在风险调整收益、最大回撤、波动率等相较于 ETH/USD 表现较差。意味着如果准备长期持有 ETHE 可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。

作为系列第二篇报告，我们将探讨如何针对 ETHE 构建一个指数增强策略，获取资产长期 Beta 回报价值的同时，进行适当主动管理获取 Alpha 回报，提升投资者长期持有资产的体验。

Grayscale ETHE 统计特性概述（Risk and Return Overview of Grayscale ETHE）

首先对本策略的核心标的 Grayscale ETHE 的特点进行分析：

上述表格对 01/01/2020 – 04/30/2023 区间的 ETHE 和 ETH-USD 价格表现进行了统计，基于月度收益计算，从阿尔法系数、最大回撤、风险价值、风险调整收益等风险指标的表现均差于 ETH 现货，但其收益呈现右偏肥尾分布意味着正向波动更具潜力：

收益表现：Grayscale ETHE 的算术平均月收益率为 8.91% ，年化收益率为 178.48% ；而以太坊现货的算术平均月收益率为 10.60% ，年化收益率为 235.03% 。从这个指标来看，以太坊现货的收益表现要优于 Grayscale ETHE。几何平均收益率方面，Grayscale ETHE 年化收益率为 40.03% ，而以太坊现货年化收益率为 120.08% ，说明以太坊现货的长期投资表现更佳。

风险表现：Grayscale ETHE 的月度和年化标准差分别为 38.16% 和 132.18% ，高于以太坊现货的 29.01% 和 100.48% ，说明 Grayscale ETHE 的价格波动较大，风险相对较高。此外，Grayscale ETHE 的最大回撤为-89.60% ，也高于以太坊现货的-77.96% ，进一步说明 Grayscale ETHE 的风险更高。

风险调整收益：夏普比率（Sharpe Ratio）和索提诺比率（Sortino Ratio）是用于评价投资的风险调整收益的指标。从表格中可以看出，Grayscale ETHE 的夏普比率为 0.8 ，而以太坊现货的夏普比率为 1.25 ；Grayscale ETHE 的索提诺比率为 1.72 ，以太坊现货的索提诺比率为 2.69 。这表明在考虑风险的情况下，以太坊现货的收益表现优于 Grayscale ETHE。

市场相关性：表格中的贝塔系数（Beta）显示，Grayscale ETHE 的贝塔系数为 0.9 ，这意味着 Grayscale ETHE 的系统性风险（ETH）相对较高。然而，阿尔法系数（Alpha）显示 Grayscale ETHE 的年化阿尔法为-8.14% ，表明在剔除市场风险后，Grayscale ETHE 的在统计区间内未能实现正向收益。

损益比：Grayscale ETHE 的损益比为 1.46 ，略低于以太坊现货的 1.48 ，这意味着两者在盈利和亏损方面的表现相差不大。

盈亏周期：从正收益周期来看，Grayscale ETHE 在 41 个周期中有 23 个正收益周期，占比 56.10% ，而以太坊现货在 41 个周期中有 26 个正收益周期，占比 63.41% 。这说明以太坊现货的盈利周期较多。

风险价值（Value-at-Risk，VaR）：Grayscale ETHE 的历史 VaR（5% ）为-38.01% ，分析 VaR（5% ）为-53.85% ，而以太坊现货的历史 VaR（5% ）为-30.15% ，分析 VaR（5% ）为-37.11% 。这表明在相同置信度下，Grayscale ETHE 潜在的最大损失要大于以太坊现货。

条件风险价值（Conditional Value-at-Risk，CVaR）：Grayscale ETHE 的 CVaR（5% ）为-44.36% ，而以太坊现货的 CVaR（5% ）为-43.67% 。这意味着在最糟糕的情况下，Grayscale ETHE 的损失可能与以太坊现货相近。

上行捕捉比率（Upside Capture Ratio）和下行捕捉比率（Downside Capture Ratio）：Grayscale ETHE 的上行捕捉比率为 86.74% ，下行捕捉比率为 117.95% ，这表明 Grayscale ETHE 在市场上涨时捕捉到的上行收益较低，而在市场下跌时损失的程度较高。