五折买ETH机会还是陷阱？深入解析 Grayscale 信托

2023.05.08

摘要

2023年加密市场从去年的深熊里大幅反弹，很多人可能还未来的及‘上车’，此时对比资产净值（NAV）仍有5折左右折价的 Grayscale 信托份额显得格外有吸引力；

基于以太坊 Web3 核心基础设施的地位，我们看好 Grayscale 信托产品矩阵中 Ethereum Trust (ETHE) 在未来潜在牛市中的反弹表现；

ETHE历史上曾长期溢价或折价，产生正溢价的原因包括，申购有锁定期、产品可触达性高于ETH 现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；

目前长期折价的原因主要与该产品无法直接赎回、类似封闭基金的产品结构有关，此外，套利机会的限制、大型投机者的被迫平仓、机会成本的折现、竞争性产品的冲击也是原因；

2021年中负溢价趋势形成以后市场对 ETHE 恢复平价的时间预期越来越长，经我们测算，在去年底一度超过了14年，如今回落到10年左右。我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至2年以下较为合理；

有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回 ETH 现货（分为赎回获得SEC豁免以及ETF转换申请通过两种情况）、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale 自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复；

自2019年ETHE诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循溢价→平价→折价→平价→溢价的循环，目前ETHE产品只走完了一半的周期，我们认为假若押注潜在的牛市，则 ETHE 具有更好的弹性，年初以来 ETHE 涨幅是 ETH 的1.7倍证明了这一点；

但历史数据测算显示 ETHE 的风险回报比不佳，如表1可见 ETHE 几乎在所有方面相较于 ETH/USD 表现较弱。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。

综述

在 2023 年，加密货币市场再次成为投资者关注的焦点，BTC 和 ETH 的涨幅冠绝全球大类资产。然而，许多投资者仍然未能从熊市思维中恢复，未能及时把握这一投资机会。但在Grayscale 信托旗下的 GBTC 和 ETHE 产品中，投资者仍可获得近五折的折价买入机会。

因为我们认为，以太坊网络（ETH）未来将是主流Web 3应用的核心基础设施，除了和BTC一样可以承接传统资金外溢，还将拥有 Web 3生态应用带来的α，所以本文将特别关注 Grayscale 信托产品 ETHE 的折价现象和潜在投资价值，并详细讨论这一现象可能的缩减甚至消失的情景，以及适合专业投资者加入加密市场的理由。此外，我们还将分析这款产品的法律结构及潜在风险。

Grayscale Bitcoin Trust 早在 2013 年 9 月便推出，在法律上被指定为授信人信托（grantor trust）创建信托的人（授信人）是信托中资产和财产的所有者，保留对信托内资产的完全控制权，这在实际目的上类似于封闭式基金。在这种特殊结构下，它允许投资者通过购买受益权来间接拥有信托基金中的资产。与封闭式基金类似，授信人信托通常不允许投资者在任意时间赎回其持有的股份。

Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（以前称为 Ethereum Investment Trust）（“信托”）是特拉华州的法定信托，成立于 2017 年 12 月 13 日，于 2019 年 7 月上市交易，采用了和GBTC相同的信托结构。

采用信托结构的好处是，由于该信托不会在任何交易所交易、购买、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相应监管机构的管辖，便于产品尽快发行，尽管 ETH 到底归属 CFTC 还是 SEC 管辖至今也尚未明确。

首先简要看一下 ETHE 和 ETH 的主要区别：

投资方式不同

ETHE 是上市信托基金，受美国证监会(SEC)监管，便于机构管理资产负债表；ETHE 通过一般证券户口交易，比加密货币交易所更为简易和便宜；ETHE 能够成为个人退休金账户(IRA) 及401(K)(美国退休福利计划)，享受投资税收优惠；不用学习如何管理加密货币电子钱包，无需担心因自己的原因不慎遗失私钥或钱包遭黑客攻击等风险；

供应量不同

ETH的总供应量没有上限，而ETHE的供应量则取决于 Grayscale 的发行计划；

市场需求不同

由于ETHE是一种投资产品，它的市场需求和 ETH 有所不同。一些机构投资者和个人投资者可能更愿意投资ETHE，而普通的数字货币交易者可能更愿意交易 ETH；

其它

ETHE 投资人暂时无法向Grayscale 赎回底层 ETH 资产或等值美元；ETHE 每年收取2.5%资产净值的管理费；ETHE 不能参与DeFi挖矿等链上行为。

主题1：为何会产生严重折价？

理论上 ETHE 价格应该围绕 ETH 持仓价值上下波动，但实际上它的二级价格表现并非完全贴市，自 ETHE 2019 年上市以来，历史上曾经长时间维持着对ETH的正溢价，2019年上市之初一度超过1000%。自2021年2月后ETHE进入负溢价模式，并持续至今。

Grayscale 的加密信托份额类似封闭基金，这导致了其市场供应量在早期非常有限。其次，由于加密货币市场的不成熟，许多投资者并不知道如何购买和存储加密货币，因此可以在美股券商平台直接购买的 Grayscale 的加密信托基金被买出了溢价。

可以看到，ETHE历史上溢价绝对值在2019年6月21日达到最高，直至2021年2月首次出现负溢价前，ETHE都以较高的溢价在二级市场上交易，2021年2月后，市场处于牛市，伴随更多可追踪比特币/以太坊价格的指数产品推出，投资者可选择的投资方式增多，ETHE开始以相对NAV更为平价的价格在二级市场上交易。

2021年6月29日，GBTC申请转为ETF被SEC驳回，仅一小时后Grayscale起诉SEC，这影响ETHE折价进一步放大。2021年中~2022年底，随着数字货币市场整体见顶走弱，期间以三箭资本（3AC）和 BlockFi 等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待，这同样进一步扩大了 ETHE 的折价。

总结来说，产生负溢价/正溢价背后原因为Grayscale ETHE Trust 无法直接赎回的基金产品结构，产生正溢价的原因包括，产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；资产负债表入账处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题；产生负溢价的原因包括无法直接申赎回的基金结构、套利机会的限制、机会成本的折现、竞争性产品的冲击四大原因有关，将在下文重点介绍。

1.无法直接申赎回的基金结构

根据法律文件只有 Grayscale 授权的参与者（Authorized Participants，简称AP）可以直接向 Grayscale 购买和赎回 ETH。AP 需要满足一定的资格要求和监管要求，包括必须是注册经纪商或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，该信托份额每 100 股为一组，AP 每次申购至少一组，并且只能用 ETH 现货兑换。

目前为止，AP只有两家。在2022年10月3日此之前，DCG 旗下的 Genesis Global Trading, Inc. 是唯一的AP；2022年10月3日后，Grayscale Securities 取而代之成为了该信托的另一家唯一AP。

所以，也可以理解成 Grayscale 自己扮演了 primary dealer 的角色，而其它投资人只能购买从他们手中流出的份额。所以尽管一些机构可能可以以一级市场的原价申购 ETHE 但从规则上来说，他们并非直接申购人，亦无权要求赎回。至于为什么这些机构要这么做可能有两个主要原因，一是看到二级市场溢价时的套利机会，二是把 Grayscale 当做托管机构避免自己管理私钥的风险和成本。

目前，信托基金没有运营股份赎回计划，因此 AP 和其客户也无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用二级市场价格偏离信托 ETH 资产持仓每股净值时所产生的套利机会，这导致出现折价时价差难以恢复。若可以直接申赎，则市场参与者可以二级市场低价购买信托份额再从基金中赎回价值更高的ETH，推动折价收窄。

2.套利机会的限制

由于无法直接申赎，带来了套利机会的限制，这点牛市存ETHE存在正溢价时阻碍并不明显，而熊市出现负溢价时则更加显著。

在传统 ETF 市场中，当对 ETF 的需求增加或减少与资产净值相比的市场价格导致溢价或折价错误定价时，就会出现套利机会。这种错误定价往往会通过套利快速自行纠正。

套利有两种主要模式，一是针对可以快速申购赎回的 ETF 份额和标的资产之间的基础套利，二是针对无法快速申购赎回的 CTA 策略套利：

基础套利

在溢价的情况下，投资者将通过向基金公司申购 ETF 份额并随后在二级市场卖出进行套利；这将降低 ETF 的需求/价格。

在折价的情况下，二级市场购买 ETF 并在基金公司赎回更高的价值进行套利；这将增加 ETF 份额的需求/价格。

CTA策略套利

针对难以及时申购或赎回的 ETF，则可以使用押注 ETF 底层资产和ETF份额之间价差回归。当出溢价到某种程度时做多底层资产，做空 ETF份额；当折价到某种程度时，做空底层资产，做多 ETF 份额。

该种策略的实施空间受到价值收敛通道的影响，在ETHE的案例里，由于价值回归主要依赖监管的判断，而不是市场参与者的某种确定的操作（例如申赎），所以不确定性较高，导致市场可以容忍的价差也较大。

从上图可以看到，在溢价缩窄以后，2021年春天以后，正向基础套利不复存在，新增的信托份额申购也停止了。

传统市场中也有一个经典的类似无法申赎的封闭基金的案例。这就是股神巴菲特的Berkshire Hathaway的股票，作为一家投资公司，其股票价格可能受到其投资组合中持有的公司股权价格波动的影响，但普通投资人无法要求Berkshire Hathaway兑付其名下的资产，也无法随时申购该公司的新股。

但过去几十年中，Berkshire Hathaway的股票一直以高于其净资产价值的溢价交易，这主要得益于公司创始人沃伦·巴菲特的成功投资记录和市场地位。然而，在某些时期，公司股票的溢价水平可能会下降，反映出市场对公司的看法发生了变化。

例如，2020年3月，Berkshire Hathaway的股票曾经下跌了约30%，导致公司股票交易价格出现了较大的折价。这个折价可能主要反映了市场对COVID-19大流行的担忧以及Berkshire Hathaway在旅游、航空、金融等受到疫情影响的行业中的暴露程度。

回到 ETHE 的案例，ETHE 在一级申购后要持有最少6个月后才可以在二级市场上流通，因此，正溢价的基础套利路径是存在的只是需要更长的时间。但 ETHE 在2021年2月首次出现负溢价后，投资者在一级市场的申购行为几乎停滞，这显然是因为负溢价基础套利需要赎回支持，而 Grayscale 开放该计划的时间表不明。所以，在 ETHE 的投资策略对比持有现货并无更多优势的情况下，其封闭份额很难像Berkshire Hathaway的股票一样重返溢价。

其次，随着数字货币市场整体见顶走弱，机构抛售方面，三箭资本（3AC）和 BlockFi 等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者之前从 GBTC、ETHE 巨幅溢价中进行基础套利赚钱，进行了大量申购-等待6个月卖出的操作，随后因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待。例如，已经公开的信息中可以看到今年早些时候 DCG 由于财务问题，被迫半价出售约25% ETHE持仓，放大ETHE负溢价空间。