Grayscale 信托深入解读：为何可以半价购入以太坊？

2023.05.08

引言

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 作为最大的美股上市交易的以太坊产品，持仓量高达300万个ETH，然而目前其二级市场交易价格对比净值（NAV）存在近50%左右的折价，我们在上一篇报告中解析了该产品折溢价的成因，以及若干种折价可能收窄的情形，同时基于周期轮动的规律，我们认为假若押注潜在的牛市，则 ETHE 相比 ETH 现货具有更好的弹性。然而我们也发现，历史数据测算显示 ETHE 的风险回报数值不佳，在风险调整收益、最大回撤、波动率等相较于 ETH/USD 表现较差。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。

作为系列第二篇报告，我们将探讨如何针对 ETHE 构建一个指数增强策略，获取资产长期 Beta 回报价值的同时，进行适当主动管理获取 Alpha 回报，提升投资者长期持有资产的体验。

Grayscale ETHE统计特性概述（Risk and Return Overview of Grayscale ETHE）

首先对本策略的核心标的 Grayscale ETHE的特点进行分析：

上述表格对01/01/2020–04/30/2023区间的ETHE和ETH-USD价格表现进行了统计，基于月度收益计算，从阿尔法系数、最大回撤、风险价值、风险调整收益等风险指标的表现均差于 ETH 现货，但其收益呈现右偏肥尾分布意味着正向波动更具潜力：

收益表现：Grayscale ETHE的算术平均月收益率为8.91%，年化收益率为178.48%；而以太坊现货的算术平均月收益率为10.60%，年化收益率为235.03%。从这个指标来看，以太坊现货的收益表现要优于Grayscale ETHE。几何平均收益率方面，Grayscale ETHE年化收益率为40.03%，而以太坊现货年化收益率为120.08%，说明以太坊现货的长期投资表现更佳。

风险表现：Grayscale ETHE的月度和年化标准差分别为38.16%和132.18%，高于以太坊现货的29.01%和100.48%，说明Grayscale ETHE的价格波动较大，风险相对较高。此外，Grayscale ETHE的最大回撤为-89.60%，也高于以太坊现货的-77.96%，进一步说明Grayscale ETHE的风险更高。

风险调整收益：夏普比率（Sharpe Ratio）和索提诺比率（Sortino Ratio）是用于评价投资的风险调整收益的指标。从表格中可以看出，Grayscale ETHE的夏普比率为0.8，而以太坊现货的夏普比率为1.25；Grayscale ETHE的索提诺比率为1.72，以太坊现货的索提诺比率为2.69。这表明在考虑风险的情况下，以太坊现货的收益表现优于Grayscale ETHE。

市场相关性：表格中的贝塔系数（Beta）显示，Grayscale ETHE的贝塔系数为0.9，这意味着Grayscale ETHE的系统性风险（ETH）相对较高。然而，阿尔法系数（Alpha）显示Grayscale ETHE的年化阿尔法为-8.14%，表明在剔除市场风险后，Grayscale ETHE的在统计区间内未能实现正向收益。

损益比：Grayscale ETHE的损益比为1.46，略低于以太坊现货的1.48，这意味着两者在盈利和亏损方面的表现相差不大。

盈亏周期：从正收益周期来看，Grayscale ETHE在41个周期中有23个正收益周期，占比56.10%，而以太坊现货在41个周期中有26个正收益周期，占比63.41%。这说明以太坊现货的盈利周期较多。

风险价值（Value-at-Risk，VaR）：Grayscale ETHE的历史VaR（5%）为-38.01%，分析VaR（5%）为-53.85%，而以太坊现货的历史VaR（5%）为-30.15%，分析VaR（5%）为-37.11%。这表明在相同置信度下，Grayscale ETHE潜在的最大损失要大于以太坊现货。

条件风险价值（Conditional Value-at-Risk，CVaR）：Grayscale ETHE的CVaR（5%）为-44.36%，而以太坊现货的CVaR（5%）为-43.67%。这意味着在最糟糕的情况下，Grayscale ETHE的损失可能与以太坊现货相近。

上行捕捉比率（Upside Capture Ratio）和下行捕捉比率（Downside Capture Ratio）：Grayscale ETHE的上行捕捉比率为86.74%，下行捕捉比率为117.95%，这表明Grayscale ETHE在市场上涨时捕捉到的上行收益较低，而在市场下跌时损失的程度较高。

收益分布形态：Grayscale ETHE的Excess Kurtosis为0.46，Skewness为0.84；ETH的Excess Kurtosis为-0.37，Skewness为0.27。这说明Grayscale ETHE收益分布相对于正态分布呈现出更陡峭的尖峰形态，表明其极端收益（正或负）出现的概率较高。同时，其偏度为正数，表示收益分布呈现右偏，正向收益的极值较大。这可能意味着Grayscale ETHE的投资风险较大，但在正向波动方面可能具有较高的收益潜力。

为什么同样基于ETH现货作为底层资产的ETHE表现会全面落后？

这主要是由于其特殊的产品、市场结构以及市场环境变化导致了其早期对比NAV出现溢价（2019–2021年中）后期出现折（2021至今），从溢价到折价的价格近90%的大幅回落拖累了整体风险回报指标。

产生负溢价/正溢价背后原因为Grayscale ETHE Trust 无法直接赎回的基金产品结构，产生正溢价的原因包括，产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；资产负债表入账处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题；产生负溢价的原因包括无法直接申赎回的基金结构、套利机会的限制、机会成本的折现、竞争性产品的冲击四大原因。

指数增强基金策略原理（Principles of Index Enhancement Fund Strategy）

与 ETHE 指数增强相关的基本概念和思路

指数增强策略是一种投资组合管理方法，它试图放大基础投资组合或指数的回报，并在收益率或风险指标上超越指数。

该策略需要以 ETHE 为基石仓位，将不低于60%的资金配置在ETHE现货上，其余资金配置在现金、固定收益产品、美股区块链及加密货币相关概念股票，以及这些股票的期权衍生品工具。

指数增强结合了主动管理和被动管理的要素。由于存在主动管理的因素，因此投资引入了策略管理人主观判断的风险，相比之下被动指数基金只需要担心市场风险。

建立基于 ETHE 建立投资组合的核心超额收益来源是押注ETHE的二级市场价格与NAV收窄，但鉴于 ETHE 历史回报统计数字较差，为了在持仓过程中提升持仓体验，我们需要：

多元化配置。在投资组合中加入一些具有相关性不是特别高、稳定收益、较低波动性的资产，修正较差的风险回报比，例如现金、固定收益产品、美股区块链及加密货币相关概念股票，以及这些股票的期权衍生品工具。
高仓位。前文数据可以看出，ETHE 在正向波动方面可能具有较高的收益潜力，所以为避免错过极端上涨行情，ETHE 占整体仓位需要维持在高位，非特别重大风险情况下（例如以太坊信任危机，Grayscale 重大财务危机），不应低于80%的配置。
衍生品增强。在选股增强部分，同时采用期权策略相对于单纯持有标的更具优势。超额收益来源主要是获取期权定价的波动率溢价，辅以复杂期权策略的构建形成更有针对性的投资策略。
融资融券。融资融券能够带来的指数增强效应一般源于两方面：当看好后市时，可以用自有股票或 ETF 作为保证金融资，放大杠杆；通过转融券业务借出自己的股票获取收益。如过 ETHE 未来支持融资融券或选股增强部分的股票支持，则这也是备选策略之一
打新。随着监管环境的改善，越来越多传统券商切入加密资产交易业务，未来不排除在受监管的券商平台上进行加密资产的首发，历史上看在所谓ICO、IDO的回报十分可观，届时也可以用我们的持仓作为打新持仓配以少量现金参与。

具体方法

由于4、5暂时难以开展，所以对1~3的操作展开来看，我们需要：

选择指数

以 ETHE 单一资产为主要追踪指数，辅以 ETH/USD 为参考指数。由于资产单一并非传统的宽基指数增强，所以面对风险集中度较高的“窄基”指数，控波动、控回撤作为主动管理提供额外价值时更需要发力的目标。

资金分配

为投资组合表现不显著偏离基准指数，需要维持至少60%的资金配比在 ETHE 上，正常情况下应维持80–90%的权重，收益增强的资金权重通胀在 10~20% 的比重。

选股增强

由于 ETHE 份额目前在OTCQX市场交易，该市场为所谓的场外证券交易市场（OTC）这里的证券通常交易活跃度有限且没有标准期权市场，所以无法用券商平台的余额作为抵押物进行备兑期权卖出策略，或者融资融券操作。那么增强的首要重点是对区块链及加密货币相关概念股票进行优选配置。

表1：在美加上市的主要区块链或加密货币概念股

表2：在美加上市的主要区块链或加密货币概念 ETF

投资标的选择的标准是：

具有明确的加密生态系统的业务计划或间接受益于加密货币行业发展的公司，包括加密挖矿公司、挖矿设备/芯片供应商、加密金融服务公司或其他主要为加密相关客户提供服务的金融机构、元宇宙业务公司等；
或主要投资策略是专注于数字货币现货或其衍生工具的基金产品；
或投资于上述两者的基金产品份额。

为什么选择加密股票：

基于加密股票与加密资产具适度的相关性，通过安全、便捷、合规的方式建立加密市场敞口。

加密股票和加密资产之间的相关性通常介于中等(0.40)和显著(0.90)之间。此外，从历史上看，许多加密公司的股价和加密货币的beta值大于1。这种放大的风险敞口可以使加密股票成为获得加密市场价格波动敞口的有效工具。此外不止 ETHE，一些加密基金（如BITW）因类似结构性问题存在市值低于NAV的情况，亦可以押注折价回归。

表：主要加密股票和ETH、ETHE的月度回报相关性（5/01/2021–05/04/2023）：