IOSG Ventures：以太坊Shapella升级后，质押市场的动态竞争格局

原文作者：Jiawei，IOSG Ventures

TL;DR

Shapella 释放流动性，提款压力近期内已经缓解，长期看好质押率；

事件驱动、价格战导向和目标客户差异化，以太坊质押市场将呈现动态竞争格局；

DVT 将提升以太坊验证集的健壮性与稳定性；

机构投资者的涌入有助于使以太坊验证者集实现多样化；

质押赛道尽管由来已久，但随着一些重要事件所带来的变化，仍然可能对现有的格局进行冲击，并因此带来隐含的投资机会。

引言：

在去年 9 月以太坊过渡到 PoS 之后，今年紧接着有两项重要的协议升级：Shapella 和 Cancun。前者主要是支持验证者提款，使以太坊质押实现闭环；后者将引入 Data Blob，作为数据分片的早期铺垫。

如今距离 Shapella 成功实施一月有余。由于提款的激活，市场上有一些变化转折之处出现。笔者撰写本文主要是结合近期一级市场观察，提出几点对以太坊质押赛道的想法，并探讨该赛道的投资机会。

Source：Dune Analytics@hildobby

我们快速对市场情况进行浏览。自 2020 年 12 月 Beacon Chain 的质押激活以来， 以太坊质押发展良好，截至撰写本文已累积超过 60 万的验证者和约 2, 000 万枚质押的以太坊 ( 现价折算超 360 亿美元 )，网络质押率接近 17% 。

Source：Dune Analytics@hildobby

当前，流动性质押占所有质押类别的 35.9% ，其中仅 Lido 就拿走整个质押市场 31% 的市场份额。在 Kraken、Coinbase 等 CEX 进行大额提款后，CEX 仍占据市场份额的 22.7% 。

Source：Dune Analytics@hildobby

由于 Shapella 激活了质押的退出通道，不可避免地产生了市场抛压。从上图我们看到 Shapella 之后 ETH 流出明显多于流入。提款压力很快得到缓解，迄今 ETH 的净流入超过 100 万枚。这点与 Shapella 之前的市场预判基本一致。由于流动性的释放，笔者认为中长期下以太坊质押仍然是较具吸引力的资产管理标的，因此对质押率的上涨持续看好。

Post-Shapella —— 以太坊质押市场将呈现动态竞争格局

Lido 目前在整个质押市场中一家独大，主要由于其先发优势和围绕头部效应建立的护城河。但笔者不认为 Lido 会是流动性质押赛道、或是整个质押赛道的终局。Shapella 是转折点，也是其他质押协议与 Lido 进行竞争的基本前提。

本章节主要从事件驱动、价格战和目标客户差异化几点讨论。

事件驱动

Source：Dune Analytics@hildobby

一些直接或间接的外部事件可能会导致质押市场格局变化。

举例而言，中心化交易所提供的托管质押服务在 2021 年曾经占据超过 40% 的市场份额，但随着流动性质押的发展，其市场份额受到挤压，并于近期呈现加速趋势。我们猜测可能由于以下两点：

1. 去年十一月 FTX 倒台之后，用户对中心化、托管方案的信任程度下降。

2. 今年二月，迫于 SEC 的监管压力，Kraken 宣布终止向美国客户提供质押服务，导致其提款操作，并将进一步使用户对特定司法管辖区域内的质押服务提供商产生担忧。

Source：Nansen

在 Shapella 后，早期质押用户能够提款并转向其他质押服务——提款队列中前三的实体均为中心化交易所反映了这一点。

Price War

在流动性充足的自由市场下，传统商业模式下的经营逻辑得到体现。由于质押市场的同质化程度较高，竞争优势自然而然地体现在价格差异等因素上。用户现在可以从原来的质押服务提款，并自由选择其他平台，质押服务商之间的竞争将变得更加激烈。

Source：GSR