比特币矿业寒冬下的生死时速：Marathon Digital Holdings（MARA）分析与投资洞察

作者：Yilan，来源：LD Capital

上市区块链概念股主营业务分为挖矿，矿机售卖，芯片制造，数字资产管理，区块链技术提供，支付和交易平台等，由于存在商业模式差异，它们具有不同程度的BTC杠杆效应，意味着它们的股价波动通常比比特币现货市场更为剧烈并且放大系数不同，其中，其中挖矿股（Mara,Riot,BTBT等）相比矿机股或其他商业模式的股票是更有效的BTC价格放大器，例如，相比COIN, MARA对BTC价格的相关性和价格弹性更高（COIN vs.MARA相关性0.76 vs. 0.83, 年化标准差92% vs.170%）。

各矿股和BITO价格相关性和标准差（BITO拟合BTC价格）

Mara价格在6月15号-7月13号的反弹行情中涨了100%，而BTC只涨了30%，但在BTC随后的回调中Mara也下跌了55%（除了BTC下跌的原因外，8月8日公布二季度财报后EPS-0.13远不及预期-0.07也是价格下行的驱动），BTC下跌12%。这么看Mara在今年的行情中对BTC价格的放大系数接近300%，虽然年化标准差只有170%。

MARA vs.BTC价格涨跌幅度

Mara EPS历史

本文主要分析Marathon Digital（MARA）的经营现状和投资风险，并与其他矿企进行比较，判断Mara是否是做空趋势最强的标的。

一． 投资逻辑

1. 商业模式和运营现状

Marathon的主要业务为自营比特币挖矿。战略是（融资）购买矿机部署矿场，支付生产的现金运营成本后持有比特币作为长期投资。购买矿机挖矿并囤币(Mara, Hut 8, Riot)和生产出售矿机(Cannan)的商业模式区别在于，研发支出少，但资本支出大，且收入没有韧性，只能依靠提高BTC挖出效率和BTC升值获利，负债率较高，杠杆较大，因此挖矿上市企业的营收和比特币的价格相关性更强，价格波动也更剧烈,同时熊市面临资不抵债的潜在威胁。

Marathon2022财年财务状况图解

收入方面，2022财年Marathon产出BTC 4144枚，收入117mln,但收入完全不能覆盖支出，全年挖矿能源等支出72mln，矿机折旧和摊销78mln,再加上人员，维修等运营支出630mln,净亏损687mlm。因此，融资购买比特币矿机挖矿的商业模式在熊市中非常考验企业的现金流管理能力。

挖矿效率和运营方面，Marathon在第二季度启动的哈希率比去年底的11.5 EH/s增长了54%，达到了17.7 EH/s。通过更快地增加哈希率并提高运行时间增加了比特币产量（二季度共生产了2926枚比特币，约占该时期比特币网络奖励的3.3％）。运营方面，公司的高负债情况（22Q4资不抵债）已经影响资产负债表的健康。虽然Q1，Q2由于币价回升加上投产算力增加挖矿效率股价表现较好。但BTC价格23Q3持续低迷，预计将会继续低迷到至少明年,因此Marathon 于今年9月提前偿还大部分可转债以减少贷款利息对现金流的不良影响，该票据剩余本金总额为3.31亿美元仍未偿还。

虽然由于算力增加挖出BTC效率增加，改善了收入情况，但Marathon在截至2023年6月30日的三个月内录得了亏损2130万美元，每股亏损0.13美元，相比去年同期净亏损为2.126亿美元，每股亏损1.94美元情况有所提升，然而依旧无法盈利，庞大的电费和矿场部署的费用在现金流紧缺的情况下继续削弱Marathon的资产负债表。