PSE Trading：LSDFi的困境与未来

原文作者：@Yuki，PSE Trading Analyst

自以太坊转 PoS 以来，LSDFi 应运而生并成为一个新的引人注目的赛道。之所以 LSDFi 能够成为市场的焦点，是因为其基于流动性质押代币的 Yield Bearing 属性进行了再创新。但是随着 ETH 质押率的不断上升，质押收益率的不断下降，市场空间被不断挤压，LSDFi 的发展陷入了停滞状态。

回头看，我们已经经历了 LSDFi 赛道的三个发展阶段。从流动性质押协议的竞争，到 LST 成为 DeFi 中新的具备共识性的流通资产，再到 LST 的多样化、大规模应用。而现在，我们正处于一个明显的发展困境期。本文试图从数据出发，厘清 LSDFi 赛道现状，并通过对具体项目的分析探究 LSDFi 未来将走向何方。

1. 从数据看 LSDFi 赛道现状

1.1 增长红利期已过，赛道发展停滞，收益率下降导致赛道资金外逃

根据 Dune 的数据，从净质押的 ETH 数量来看，整体趋于平缓，而排队等待进入的 Validators 也在不断减少，暴力的质押增长期已过。与之对应的就是，LSDFi 赛道的总 TVL（截止当前总 TVL 为 839 M）从今年 9 月 26 日开始已经处于增速明显放缓的状态，甚至出现负增长。可以预计，在缺乏范式创新的情况下，在未来一段时间内，LSDFi 赛道整体都不会出现较大的增长。

出现这种局面的原因可能有两个方面。一方面是由于以太坊生态内部的质押增长乏力，以太坊质押率的上升导致质押收益率下降（如下图，基础收益率仅为 3% +），LSDFi 协议的陷入收益率瓶颈，整个赛道对于资金的吸引力下降，从而出现了资金外流的现象；另一方面是由于受到外部环境的冲击，其中影响最严重的就是美国高息环境下美债收益率不断攀升，对加密行业资金产生虹吸效应，LSDFi 的资金外逃至拥有更高基础收益的美债、DeFi 类美债衍生品。

来源：https://defillama.com/yields?category=Liquid+Stakingchain=Ethereum

1.2 项目同质化严重，内卷但创新不足

DeFi 发展至今，有两个重要部分仍旧闪闪发光，作为基石一般维系着整个 DeFi 系统的运转：借贷和稳定币。而在 LST 的运行法则中，借贷和稳定币也是最基础、最可行的运行方式。基于 LST 的生息属性，LSDFi 赛道的项目方向大致可以分为以下两类：

LST 作为借贷协议或稳定币协议的抵押品（以 Lybra、Prisma、Raft 为代表）；

LST 本息分离（以 Pendle 为代表）；

来源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

从 Dune 的数据可以看出，LSDFi 赛道目前 TVL 排名前 12 的项目中，有 5 个是基于 LST 的稳定币协议。它们的基本机制几乎雷同：用户将 LST 作为抵押品， 铸造或借出稳定币，当抵押品价格下跌，抵押品就会被清算。为数不多的区别在于不同的稳定币、不同的 LTV、不同的支持的抵押品。

在 Terra 倒塌、BUSD 因监管风险被迫下架后，稳定币市场出现了许多空白需要被填补。而自带生息属性的 LST 的出现恰好可以为稳定币市场贡献出更符合去中心化需求的项目。只是在浪潮过后，赛道整体创新乏力，只是在互相内卷 LTV、抵押品类型、稳定币收益率（收益率大多依靠项目代币补贴，本质上只是空气）。后来者如果不具备挑战先来者的差异化亮点，上线即意味着项目的终点。

而 Pendle 则是整个 LSDFi 赛道中的较为独特的存在。它的固定利率产品天然适合具有生息属性的 LST（以 stETH 为例，可以将其拆分为 ETH 和质押收益部分），这也是为什么在以太坊转 PoS 后，Pendle 又重新回到市场的中心。目前 Pendle 正在凭借着产品的迭代牢牢守住自己的市场份额，市场上还未出现它强有力的同类型竞争对手。

Pendle 的 TVL 在 11 月 1 日达到了新高 https://defillama.com/protocol/pendle

1.3 头部项目暂无定价权，长期增长没有保障