一文读懂香港 STO 新规：有关中介机构从事代币化证券相关活动的通函

撰文：Will 阿望

近期，代币化（Tokenization）的热度一直从 DeFi 蔓延到了 TradFi，我们能够看到 MakerDAO 在近年大量配置代币化美债资产，国际清算行（BIS）也一直在推动 CBDC 代币化的各种试点。香港的证券及期货事务监察委员会（证监会）也观察到，在全球金融市场中，金融机构对于将传统金融工具代币化的兴趣日趋浓厚，开始探讨证券代币化和向客户分销代币化证券的中介机构亦不断增加。

证监会认为现在是时候就代币化证券相关活动提供更多指引（如 Security Token Offering, STO）。此举有助厘清从事这些活动的中介机构应达致的监管要求，为中介机构提供在应对和管理因使用这项新的代币化技术而引起的新风险方面的指引，以支持业界继续创新，同时从投资者保障的角度采取适当的防范措施。

因此，证监会在 2023 年 11 月 2 日，发布了两份关于代币化证券的通函：《有关中介机构从事代币化证券相关活动的通函》及《有关代币化证监会认可投资产品的通函》，两份通函合称「《代币化通函》」。

本文将从律师角度，来对《代币化通函》中有关代币化证券的定义，以及代币化证券相关活动（发行、交易、提供意见、基金投资等）的内容进行梳理，帮助大家更好地理解香港 STO 新规。

一、《代币化通函》摘要

代币化证券的本质是以代币化作为包装的传统证券（Tokenised Securities），依旧根据其证券底层资产的定位进行监管，适用于现时传统证券市场的法律及监管规定。

证监会容许根据《证券及期货条例》第 IV 部获证监会许可向香港公众发行的产品，进行代币化并开展代币的一级市场交易，但相关代币化产品需要获得证监会授权并且设有足够的风控措施应对代币化带来的新风险。

中介机构参与从事代币化证券相关活动，应具备所需人手和专业知识，以便能够理解有关业务的性质（尤其是与所有权和科技有关的新风险），并根据所有可用资料对代币化证券进行尽职审查，以识别代币化证券的主要特点和风险。

如中介机构发行（产品发行人）或在很大程度上参与发行其拟买卖或提供意见的代币化证券，即使它们将某些职能外判予第三方供应商，仍须对代币化安排的整体运作负责。

《代币化通函》取代 2019 年的《有关证券型代币发行的声明》，不再认定代币化证券为「复杂产品」，取消「仅限专业投资者」的强制规定。

尽管本次《代币化通函》认为代币化证券基本上是传统证券，但是中介机构依然应该采取「透视」方式，对代币化证券的相关底层传统证券进行复杂性评估。

「最低额豁免规定」的限制——此前基金已表明投资目标为虚拟资产的投资组合，以及其总资产价值的 10% 或以上投资于虚拟资产的投资组合，不适用于代币化证券。

证监会支持中介机构开展任何数码证券（包括代币化证券）的任何活动，但应事先将其业务计划与证监会沟通。

二、什么是代币化证券

代币化涉及将存在于传统分类帐内资产的权利记录于可编程平台上的程序，当中包括在证券生命周期中使用分布式分类帐技术（Distributed Ledger Technology，简称 DLT）。这可视为以数码形式进行纪录备存，并融合了用以管限资产转移程序的规则和逻辑。

代币化对于金融市场的潜在价值包括：让传统金融业提高效率，增加透明度，缩短交收时间及降低成本等方面。证监会支持中介机构采取措施以将传统证券代币化，同时也应该注意使用这项新科技而引致新的风险。

2.1 代币化证券 = 证券，受传统证券市场法规监管

《代币化通函》表示：代币化证券指属《证券及期货条例》附表 1 第 1 部第 1 条所界定的「证券」的传统金融工具（例如债券或基金），在其证券生命周期内使用了 DLT（例如区块链技术）或类似技术（代币化证券）。

我们按照证监会《代币化通函》的意思来理解，代币化证券就是将底层受规管的传统证券（如固收债权、ABS、MBS、REIT 等）在产品设计层面，加了一层区块链 DLT 技术的壳，然后用壳包装好传统证券之后代币化（Wrapped Securities）。在这里，底层传统证券本身就受规管，《代币化通函》则是对于代币化这层壳作出了更多风险把控、信息披露、投资者保护等的规管要求。

以基金这种传统金融证券举例，在基金的生命周期内，发行、认购、赎回、交易、转让、结算等任何阶段使用了 DLT 或类似技术，都应归类于代币化基金，落入代币化证券的范畴。例如 Franklin Templeton 于 2021 年推出的 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)，其底层资产是美国国债，该基金是美国第一只获 SEC 批准，使用 Stellar 区块链技术来处理交易和记录所有权的代币化基金。

（更多有关代币化基金的内容可以参考：RWA 万字研报：基金代币化的价值、探索与实践）

2.2代币化引致的新风险