稳定币：旁氏、杠杆、流动性的圣杯

作者: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

异构链结合稳定币协议极易产生 Ponzi 魔法

MakerDAO 的牛熊策略切换是通过将收益来源从链上转换到链下实现的

AAVE 的下一步战略是通过 Aura 增加 GHO 收益率

未来基于 curve、convex 生态会继续诞生大量 crvUSD 的炮灰

Abracadabra 为牛市周期下稳定币协议的发展指明了一个确切的方向

Web 3 稳定币

Web3 里总是存在一个去中心化央行的理想，该央行可以独立于所有的法币体系，完全凭借链上的各类资产实现一整套央行货币发行的逻辑。该乌托邦式的理想激励着无数前赴后继的开发者，他们设计出了一系列稳定币系统。但无论其出发点是否崇高，稳定币系统从数学意义上是否成立，最后大多数稳定币协议都难免会被贴上“旁氏”、“过度杠杆化” 的标签。等到潮水退去，所有的稳定币魔法都被扯下羞耻的遮羞布，资产和流动性随流水般退去，只剩下光秃秃的机制骨架。到头来发现能存活下来的只有足够稳健的足额抵押稳定币。

或许我们可以思考稳定币对于 Web3 行业而言到底意味着什么？抛开乌托邦式的理想思考稳定币的具体意义，其可以构造足够优美的 Ponzi 系统；其也可以作为新资产发行方式为链上带来足够充裕的流动性；其也可以作为杠杆，为链上用户增加大量可用流动性。

总结起来，稳定币对于 Web3 行业的魅力本质来源于旁氏、杠杆和流动性。本文的主要目的就在于阐述部分稳定币协议的奇技淫巧，主要包括一些 Ponzi 设计以及 MakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabra 的稳定币运作模式。事实上还有一些基于套利原则的稳定币设计比如 Luna-UST、Ethena Labs 等，我们将其放在下一篇文章里具体阐述。

利用抵押稳定币合理的构造 Ponzi

当我们创造出一个全新的资产，并且用其他真实资产赋予其价值时，某种意义上讲这种新资产也就具有了价值。这意味着创造出的资产是否具有价值是需要通过一个价值锚定物进行确认的。以稳定币为例，各种垃圾稳定币的价值锚定是通过稳定币交易对实现的，该稳定币交易对的作用并不是真的赋予垃圾稳定币各种价值，而只是赋予它当下的票面价值。真实价值指的是钢兑价值，而票面价值只是纸面价值，其可通过预言机或者边际价值直接影响。

为更好的理解“新资产定价”、“价值锚定物”、“稳定币的真实价值与票面价值” 的含义，我们可以通过异构链稳定币来理解。任何一个异构链本质类似于一个法币系统，该生态内的稳定币可以通过异构链的原生 token 抵押铸造。理论上该异构链的原生 token 在场外 CEX 内是存在价格的，因此在生态内部就可以以该 token 作为抵押品，铸造大量原生稳定币，然后再通过该异构链跨链桥将一部分 USDC 等稳定币转入生态内部，通过与原生稳定币配对，赋予原生稳定币票面价值，USDC 也就成了该原生稳定币的价值锚定物，锚定价值为 1。但该锚定价值本质上其实是票面价值，而非该稳定币的真实价值。由于 USDC 跨链而来的真实资产的量远远小于原生稳定币铸造的量，该原生稳定币无法实现总量上的与 USDC 的钢兑。

但金融系统的 Ponzi 之处往往在于混淆真实价值与票面价值。金融市场的资产总量估值是由票面价值决定的，票面价值决定交易的边际价格，这意味着在金融体系的传导里可以通过用少量具有真实价值的资产作为价值锚定物，维持新资产的票面价值继而影响交易的边际价格，扩大了金融市场的名义资产总量。

在异构链生态里，通常发生的故事是大量的原生 token 抵押铸造了大量抵押稳定币，该抵押稳定币在生态内部的唯一用途在于与原生 token 组合成 LP 交易对；少量的 USDC 通过跨链桥跨到该异构链生态，其作为价值的锚，赋予原生抵押稳定币 1 的票面价值。由于大量的原生抵押稳定币在生态的唯一用途在于组 LP，这也就造成了对于原生 token 的大量买盘，推高了该原生 token 的价格。值得注意的是，此时该原生 token 的价格其实是由原生抵押稳定币的票面价值决定的，该票面价值为 1。CEX 对于链上价格的捕获本质是通过预言机捕捉其票面价值，这样造成的结果是 CEX 和链上存在名义上的价格差，套利者往往就会在 CEX 通过真金白银(USDC) 购买原生 token ，并在链上卖掉以完成套利。殊不知当套利者在 CEX 上执行对于原生 token 的购买行为时，其就被动的成为了该 Ponzi 架构中的一环：作为流动性提供者扩大了该原生 token 的退出流动性……