比特币直面灰度“抛压”？GBTC外流规模及时间线分析

作者/DAVID BAILEY、SPENCER NICHOLS

编译/Ning

以下是《Bitcoin Magazine》对 GBTC 流出量的简要分析，并非是严格意义上的数学计算，仅作为资料让投资者从宏观角度了解当前 GBTC 的抛售状况，并预估未来可能的资金流出规模。

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资金外流的灰度，净流入的比特币ETF

2024年1月25日——自比特币现货ETF通过以来，市场陷入了抛售漩涡，始作俑者并非他人，正是曾经全球最大的比特币资金池之一——持有超过 630,000 枚比特币的灰度比特币信托基金 (GBTC)。从封闭式基金转换为现货 ETF 后，GBTC 的BTC存储（占2100万比特币总量的 3%）在 ETF 交易的前9天中流失了超过40亿美元，而同一时间，其他 ETF 参与者资金流入约 52 亿美元。从下表可看出，资金仍处于净流入状态，但从市场来看，自SEC 批准之后BTC价格仍呈现下跌状态，这净流入的8.24亿美元流向何方，仍疑点重重。

在预测现货比特币ETF的近期价格影响时，首要了解的是GBTC 流出的持续时长以及规模。下文将结合GBTC流出原因、卖家以及相对库存分析预计流出时长与预计规模，从结论来看，尽管当前仍存在较高的抛压，但抛压消化对比特币的持续发展而言却是长期利好。

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GBTC梦醒：投资者的博弈

毋庸置疑的是，GBTC所引发的套利交易是2020-2021 年比特币牛市的关键驱动。由于早期机构投资者难以直接购买BTC，GBTC购买者众多，因而普遍存在溢价情况（即资产净值高于市场价格），该种溢价驱动市场参与者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以资产净值购买基金份额，并通过其账面价值拉升以获取溢价收益。从本质而言，溢价推动了GBTC购买需求，进而构成了机构对现货比特币的价格偏好。

尽管溢价在 2020 年的牛市期间推动市场，并带来了数十亿美元的市场涌入，但此后随着 GBTC难以赎回的特殊机制叠加市场行情下行，该信托基金于2021 年 2月开始以低于资产净值的价格交易——负溢价。GBTC的负溢价基本使整个加密行业的资产负债表也随之下降。

2022 年 5 月 ，Terra 爆雷引发了 3AC 和 Babel 等各方对 GBTC 股票的连锁清算，GBTC价格进一步走低。自此，GBTC摇身一变从价格缔造者成为价格负担，目前也仍是如此，原因在于当初在 GBTC交易但惨遭清算破产的投资者由于难以赎回出清，至今仍在缓慢出售GBTC份额。典型例子是FTX，其最终在现货比特币 ETF 交易的前8天清算了 20,000 BTC以偿还债权人。

值得一提的是，GBTC 的负溢价及其对现货比特币需求的影响。这一负溢价激励投资者做多GBTC同时做空BTC，直到最后GBTC资产净值回升获得BTC计价回报，该种模式也进一步增加了现货比特币的抛售需求。

资料来源：ycharts.com

尽管如此，仍有庞大的清算资产持有GBTC，并将继续从 Grayscale 拥有的 600,000 BTC 库存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日为 512,000 BTC）。

以下将重点介绍 GBTC 份额持有者的不同细分市场，并根据每个细分市场的财务策略来分析可能会看到的额外资金流出。

不同GBTC持有者的最优策略

问题很简单，在信托约 600,000 个比特币中，有多少可能会退出 GBTC？随后，在资金流出中，有多少资金将转回比特币产品或比特币，从而在很大程度上抵消抛售压力？要回答上述问题，GBTC 份额持有者以及持有动机是关键。

推动 GBTC 流出的两个关键因素如下：费率（高达1.5%年费）和股东由于差异性财务状况（成本基础、税收优惠、破产等）进行的特殊出售。

①清算资产

预估所有权：15%（8,950 万股 | 77,000 BTC）

截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 机构已清算其持有的全部 GBTC 2200 万股（约 20,000 BTC）。其他破产方，包括GBTC姐妹公司Genesis Global（3600 万股/约 32,000 BTC）和另一个未公开身份实体持有约 3100 万股（约 28,000 BTC）。

重申一下，清算资产持有大约 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 万股/约 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部的该类股份将尽快出售以偿还财产债权人。FTX 财产已出售 2200 万股（约 20,000 BTC），目前尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。综上所述，破产销售的很大一部分很可能已经被市场消化。