Ethena是机会还是风险？一文帮你明智决策

作者：Jack Inabinet，Bankless分析师；翻译：金色财经xiaozou

2月19日，Ethen Labs向公众开放了其合成美元稳定币存款，成为Crypto Twitter上几乎所有人关心讨论的热门话题。

通过两位数的收益率和为即将到来的空投提供积分，Ethena的USDe稳定币迅速膨胀，已经超出7.7亿美元的供应量，成为第六大美元挂钩稳定币！

尽管Ethena的崛起着实让人印象深刻，但该项目并非没有批评者，他们对Ethena的高收益持怀疑态度，认为它的设计方式使其比较容易像Terra/Luna生态系统一样崩塌。

本文，我们将讨论Ethena是什么，并剖析该协议的风险，帮助你了解这个机会是否适合你，进而做出明智决策！

1、Ethena是什么？

首先，无论是在加密市场还是在传统金融市场，基差交易（basis trades）都有着悠久的历史，是对现货资产和期货工具之间定价差异的套利。

这些交易最常见的方式为做多现货资产和做空对应期货，由于对杠杆的需求以及持有现货资产的附带成本，期货工具通常以期货溢价交易（即高于标的价格）。

加密市场一直以来也以期货溢价交易方式运作，这意味着永续期货合约的价格通常超过现货资产的价格，这就导致了净融资利率为正的环境，在这种环境中，多头向空头支付头寸持仓能力。

在这种情况下，人们可以通过持有现货加密资产并通过perps对冲其持仓的名义价值，轻松部署利润丰厚的delta中性基差交易，从而允许这种策略的使用者免受加密货币价格波动的影响，同时使他们能够从融资支付中获取收益。

Ethena本质上是一个开放式对冲基金，采用上述策略来赚取收益，并将其交易抵押品代币化为稳定币！

Ethena使用流动性质押ETH代币作为抵押品，做空等量的ETH，以创建一个delta为0的投资组合，这种配置确保了Ethena所持资产的净值不随其资产基础价值的变化而波动，同时可以从ETH质押和其空头头寸的融资支付中获取收益。

之前曾有多个协议采用与Ethena类似的策略，但由于对去中心化交易场所的依赖，之前的迭代难以扩展。以太坊通过利用像币安这样的中心化交易所来规避这种流动性上限。

为了保护用户的抵押品，Ethena利用场外结算（OES）解决方案，由信誉良好的第三方托管机构持有资金，仅将账户余额映射到CEX以提供交易保证金，确保资金永远不会存入中心化交易所。

由于质押ETH可以用等值名义价值的空头头寸完美对冲，USDe可以以1:1的抵押比率铸造，使Ethena的资本效率与美元资产支持的稳定币（如USDC和USDT）相当，同时还规避了对从传统金融市场获取资产的依赖，而传统金融市场中资产发行人须遵守实体世界的规定。

虽然Ethena当前模式只使用质押ETH作为抵押品，但该协议可能会进一步将BTC作为抵押品以实现更大规模的扩展，但这样做可能会稀释USDe的收益，因为BTC抵押品不会产生质押收益。

2、Ethena最糟糕的情况是什么？

在加密世界，没有相应的风险，就不会有经济上的回报。Ethena机会参与者不应期望还有其他答案。

虽然丰厚的融资利率加上质押收益肯定会带来有吸引力的APY年收益率，但并非没有风险……

除了DeFi用户意料之中的标准加密风险之外，Ethena还具有一些非典型风险因素，曾引发警报，还引起了与Terra/Luna算法UST稳定币的比较。

（1）抵押品脱钩风险

Ethena的主要风险是混合使用LST抵押品和普通的以太币空头。虽然这种对ETH基差交易的优化有助于协议最大化其收益持续能力，但却增加了风险！

如果Ethena的LST抵押品与ETH脱钩，Ethena的ETH空头将无法捕捉到波动，从而使协议蒙受账面损失。

虽然LST的交易通常接近其挂钩，但我们已经目睹了这些代币的多种脱钩情况，例如2022年的年中3AC（三箭资本）的黑天鹅清算事件期间，Lido的stETH价格大打折扣，逼近8%！

2023年4月Shapella升级启用了以太坊质押提款功能，这使得3AC清算可能创造了我们在蓝筹股LST中看到的最广泛的脱钩，但事实仍然是，任何未来的脱钩事件都将给Ethena的保证金要求（必须部署到交易所的资金数量，以保持其对冲敞口，避免其头寸被清算）带来压力。

一旦达到清算阈值，Ethena将被迫实现亏损。

（2）融资利率风险