以太坊ETF获批将至：谈谈质押经济学

2024.03.10

作者：BitMEX Research；编译：秦晋，碳链价值

摘要：在这篇文章中，我们讨论了以太坊ETF将在美国获得批准的可能性。我们尤其关注质押的经济学，以及缺乏收益率会如何在一定程度上削弱非质押以太坊ETF产品的吸引力。我们还研究了实施质押以太坊ETF所面临的挑战，尤其是ETF赎回与以太坊质押退出队列系统之间的相互关系。虽然从长远来看，这些问题可能是可以解决的，但考虑到产品获得批准的竞赛，这些问题在美国可能还需要一段时间才能得到解决。

概述

比特币ETF于2024年1月11日在美国推出，这些产品取得了巨大成功。ETFs使新的资金能够进入比特币，这似乎推高了比特币的价格。这就引出一个问题：以太坊ETF何时能获批？与比特币一样，贝莱德和富达等大型资产管理机构已经向美国证券交易委员会（SEC）提交以太坊ETF申请。美国证券交易委员会似乎热衷于拒绝或推迟这些申请，只要它有能力这么做。与比特币一样，法院最终可能会迫使美国证券交易委员会出手，同样与比特币一样，美国证券交易委员会可能会因为允许以太坊期货ETF而被指责虚伪。在我们看来，以太坊ETF在某个时候是不可避免的，只是时机问题。

质押

以太坊的质押共识系统和相关收益率是ETF需要考虑的一个关键因素。有些人认为，由于以太坊质押会产生收益，或者由于质押者的区块提案，这使得以太坊成为一种「证券」，因此这为美国证券交易委员会拒绝以太坊ETF提供了理由。这不是我们要分析的问题。如果我们被迫将一些加密货币归类为证券，而另一些则不是，我们可能会采取简单的比特币最大化立场，即如果有币发行，它就是证券，如果没有，它就不是证券。因此，在我们假设的系统中，比特币和狗狗币不会被归类为证券，而以太坊则会被归类为证券。我们不会把质押带入其中。

不过，我们在这里的观点不重要，美国证券交易委员会和美国法院会做他们该做的事，这不是我们要进一步讨论的问题。在本报告中，我们将关注质押的经济方面以及这可能对任何ETF产生的影响。在我们看来，无论监管机构如何决定，质押收益率问题都将对ETF产生重大影响，这是一个重要的经济问题。

质押的吸引力

以太坊的质押收益率目前约为3.7%。无论是从叙事角度还是从经济角度来看，质押都是以太坊的核心部分。这一收益率很可能是吸引投资者投资以太坊的一个因素，也是区分比特币和以太坊的一个关键因素。虽然不是所有的以太坊投资者都关心收益率，但收益率问题可能是机构投资者和ETF购买者更重要的考虑因素。当然，从长远来看，以太坊的原始价格可能会低于比特币，但以太坊的持有者由于可以享受质押收益，可能会比比特币持有者获得更高的回报。

不过，对于一些ETF投资者来说，ETF可能无法进行质押，因此质押系统可能会降低以太坊的吸引力或不适合这些投资者。现有的以太坊持有者和认购者可能不太愿意停止认购并将其持有的以太坊转为 ETF，因为他们不想失去收益。与此同时，新的资金可能不愿意投资以太坊ETF，因为他们知道自己得到的待遇不如认购者，因此可能会获得更低的收益，也许这些投资者会选择比特币ETF。一些投资者（即需要交易所上市产品来接触加密货币的投资者）无法直接质押或购买像stETH这样的代币。这一因素的影响有多大还不确定，但如果质押收益率提高，对于一些新投资者来说，错过收益率可能是一个关键因素。

验证者退出队列和ETF赎回

这里的解决方案看似显而易见。ETF可以直接认购以太坊。然而，出于监管原因以及与产品赎回相关的实际原因，这可能是不可能的。要想从以太坊的质押系统中退出质押，需要经过两个队列。我们也可以考虑进入队列，但从ETF的角度来看，这些队列并不那么重要，因为任何延迟部署质押的行为都只会降低产品的收益率。相比之下，退出队列可能是ETF赎回过程中需要考虑的问题。两种退出队列如下：

标准退出队列：这是一种先入先出型队列系统，用于质押退出流程。从认购系统的稳定性和安全性角度来看，这被认为是至关重要的，因为它可以防止过多的认购者过快退出。队列以流失限制为基础，流失限制是每个周期（6.4分钟）允许退出的验证者数量限制。流失限制的当前值为14，根据活跃验证者的总数而变化，如果值为14，则每天约有100,000个以太坊。根据目前的以太坊现货价格，这大约相当于4亿美元。从ETF的角度来看，在某些经济条件下，每天的流出量肯定可能大于这个数字（看看GBTC自2024年1月11日以来的情况）。由于队列的性质，想要退出的人越多，等待的时间就越长。目前队伍几乎是空的，所以等待时间只有12小时左右。不难看出，在某些时期，也许是加密货币市场动荡的时期，也许正是人们想要赎回以太坊 ETF 的时候，等待时间可能会更长，甚至长达数月。因此，这对质押以太坊ETF提供商来说是一个潜在问题。

验证器扫描延迟：第二个等待发生在退出队列之后，更多的是一个实现细节，而不是对系统的经济限制。该队列基本上是随机等待，而不是先入先出类型的队列。这种延迟既适用于验证器退出，也适用于正常的部分提款支付。每个槽有16次或每个纪元有 512 次的限制。这一等待时间目前约为9天，与第一个等待时间不同的是，在财务紧张时期，这一等待时间不会大幅增加。不过，9天的等待时间比普通ETF的赎回时间要长得多，普通ETF的赎回时间通常为一到两个工作日。

如果验证器被削价，还会有额外延迟，导致更长的等待时间。当然，削价是质押以太坊ETF产品的另一个风险，需要向潜在投资者解释清楚。因此，退出队列系统无疑增加了实施以太坊质押ETF的难度。

以太坊ETF获批将至：谈谈质押经济学

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