足额抵押的半中心化稳定币，USDe有哪些潜在风险？

原文作者：0xLoki

一、USDe 界定：足额抵押的半中心化稳定币

稳定币有许多种分类方式，例如：

（1）足额抵押和非足额抵押；

（2）中心化托管和非中心化托管；

（3）链上发行与中心化机构发行；

（4）需许可和无需许可；

其中还会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为 AMPL、UST 等算法稳定币供应和流通完全由算法调节的稳定币。按照此定义，大部分稳定币属于非足额抵押稳定币，但也有例外，例如 Lumiterra 的 LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由算法调节，但协议金库提供了不少于 LUAUSD 锚定价值的抵押物（USDT USDC），LUAUSD 兼具算法稳定币和足额抵押稳定币两重属性。

另一个例子是 DAI，当 DAI 的抵押物为 100% 的链上资产时，DAI 属于非中心化托管稳定币，但引入 RWA 以后，部分抵押物事实上是由现实实体控制的，DAI 转变为中心化和非中心化混合托管的稳定币。

基于此，我们可以剥离掉过于复杂的分类，抽象成是否有足额抵押、是否无需许可发行、是否去托管三个核心指标。对比来看，USDe 和其他常见稳定币在这三项属性上均有部分差异。如果我们认为【去中心化】需要同时满足【无需许可发行】和【去托管】两个条件，那么 USDe 是不符合的，因此将其归类为【足额抵押的半中心化稳定币】是合适的。

二、抵押物价值分析

第一个问题是 USDe 是否有足额抵押物，答案很显然是肯定的。正如项目文档所述，USDe 的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。

l 合成资产价值 = 现货价值 + 空头期货头寸价值

l 初始状态下，现货价值 = X，期货头寸价值 = 0 ，假设基差为 Y

l 抵押物价值 = X + 0 

l 假设一定时间后现货价格上涨 a 美元，而期货头寸价值上涨了 b 美元（a、b 可以为负）头寸价值 = X + a -b = X + (a-b)，基差变为 Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)

可以看出，如果ΔY 不变，那么头寸的内在价值不会变动，如果ΔY 为正数，那么头寸的内在价值会上涨，反之则下跌。另外对于交割合约来说，基差初始状态下一般为负数，而到交割日时基差会逐步变为 0 （不考虑交易摩擦），这也就意味着ΔY 必然是正数，因此如果合成的时候基差为 Y，合成头寸在交割日时合成头寸价值会高于初始状态。

持有现货，做空期货的资产组合也被称作「期现套利」，这种套利结构本身是没有风险的（但有外部风险），按照当前数据，构造这种投资组合大约能够获取 18% 左右的低风险年化收益。

我们回到 Ethena，关于是使用交割合约还是永续合约我并没有在官网找到准确界定（考虑到交易深度问题，永续合约的概率比较大），但公布了抵押物的链上地址和 CEX 分布。

从短期来看，这两种方式会有一些差异，交割合约会提供一个更加“稳定且可预测”的收益率，且到期收益始终为正。而永续合约则是一个波动利率的产品， 日利率在特定情况下也可能为负。但从经验来看，永续合约的套利历史回报会略高于交割合约，且二者都为正：

1）Delta 中性的期货空投本质是出借资金，出借资金不可能长时间保持 0 利率或者负利率，而且这种头寸堆叠了 USDT 风险、中心化交易所风险，所以必要收益率＞美元的无风险收益率。

2）永续合约需要承受可变的到期收益率，需要支付额外的风险溢价。

基于此，担心「USDe」资不抵债或者将 USDe 类比为 UST 是完全错误的。按照文章开始介绍的抵押物风险评估框架，USDe 目前的核心 / 狭义抵押系数为 101.62% ，将 ENA 15.7 亿美元的流通市值纳入考虑以后，广义抵押系数约可以达到 178% 。

【潜在负费率将导致 USDe 抵押物缩水】也不是大问题。依据大数定理，只要时间足够长，频率必然会收敛于概率，USDe 抵押物长期会保持收敛于平均资金费率的增长率。

换个更加通俗的说法：你可以无限次地从扑克牌中抽一张，如果抽到大小王会损失 1 美元，抽到其他 52 张你可以赚 1 美元。在本金 100 美元的情况下，你需要担心因为抽到太多大小王破产吗？直接看数据更加直观，过去 6 个月中平均合约费率仅有两次处于 0% 以下水平，期现套利的历史胜率远高于抽扑克牌。

三、真正的风险在哪里？

1.市场容量风险

现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对 Ethena 的潜在限制。

第一个风险是流动性风险。