深入解析Ethena的成功原因与死亡螺旋风险

作者：@Web3Mario

来源：马里奥看Web3

最近几天，市场被Ethena点燃，这是一个可以提供年化收益率超过30%的稳定币协议，已经有不少文章介绍了Ethena的核心机制，在这里就不赘述了，简单来讲，Ethena.fi 通过发行代表 Delta 中性头寸价值的稳定币，对 ETH 的“Delta 中性”套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益 - 因此他们声称，这是一种提供互联网原生收益的互联网债券。然而这种场景不禁让我们想起了上轮加密周期由牛转熊的导火索Terra发行的算法稳定币——UST，当时也是凭借着其生态原生借贷协议Anchor Protocol为UST出借者补贴的20%的年化收益率快速吸储，并在遭受挤兑后迅速崩溃。受此教训，USDe（Ethena发行的稳定币）的爆火也引起了加密社区的广泛讨论，其中DeFi领域中的意见领袖Andre Cronje的质疑引发了普遍关注。所以笔者希望更深入的探讨Ethena爆火的原因以及其机制中蕴含的风险。

Ethena作为一个CeFi产品成功的原因：中心化交易所永续合约市场的救世主

论述一下Ethena之所以成功的原因，我认为关键在于Ethena具备成为中心化加密货币交易所的永续合约市场救世主的潜力。首先来分析一下目前主流中心化加密货币交易所的永续合约市场面临的问题，那就是缺少空头，我们知道期货的主要作用有二，投机和对冲套保，由于大部分的投机者在市场情绪季度乐观的当下，对加密货币未来走势极度看涨，这就导致了期货市场中的投机者中选择做多的人明显高于做空的人，这个局面导致了一个问题，永续合约市场中多头资金费率变高，垫高了做多的资金成本，打压了市场的活力，我们知道对于中心化加密货币交易所来说，由于永续合约市场的交投最为活跃，其手续费也是核心的收入来源之一，而高额的资金成本也会降低交易所的收益，因此如何在牛市为永续合约市场找到空投成为了交易所提高竞争力。增加收入的重中之重。

在这里可能需要补充一个基本知识，就是所谓永续合约的原理以及资金费率的作用与收取方式。所谓永续合约是一种特殊的期货合约。我们知道传统的期货合约通常是有交割的，而交割就涉及到了等值资产的转移所涉及到的清结算，这增加了交易所运维成本，同时对于长线交易者来说，临近交割日也涉及到移仓等操作，临近交割日时标记价格的波动通常更大，因为伴随着换仓操作，旧标的物的市场流动性会逐步变差，由此引入了很多隐形交易成本。为了降低以上成本，永续合约被设计出来，与传统合约不同，永续合约没有交割机制，因此也就没有到期时间，用户可以选择一直持仓。而这个特性的关键在于如何保证永续合约价格与原生资产价格具有关联性，在带交割的期货合约中，关联性的来源是交割，因为交割机制会按照合约约定的价格和数量进行实物资产（或等值资产）的转移，所以理论上期货合约的价格将在交割时与现货价格拉平。然而永续合约无交割机制，为了保证关联性，永续合约机制中有了额外的设计，这就是资金费率。

我们知道价格是由供需关系决定的，当供给大于需求时价格上涨，这在永续合约市场中也是如此，当做多的人大于做空的人时，永续合约的价格将高于现货价格，而这个价差通常被称为基差，当基差过大时，需要有一个机制可以使基差具有反向作用的能力，这就是资金费率。在这个设计中，当正基差出现时，即合约价格高于现货价格时，表明做多的人多余做空的人，此时多头需要向空投支付费用，且费率和基差成正比（这里不考虑资金费率由固定费率与溢价组成），这就意味着偏移越大，多头成本越高，这就抑制了做多的动力，使得市场恢复到平衡状态，反之亦然。在这样的设计下永续合约与现货具有了价格关联性。

回到最初的分析，我们知道在市场极度乐观的当下，多头的资金费率非常高，这就抑制了做多的动力。也就抑制了市场的活力，降低了交易所的收益。通常情况下，为了缓解这种局面，中心化交易所需要引入第三方做市商或自己成为市场的对手方（这在FTX事件后续的披露中可以发现是普遍现象），让资金费率回到有竞争力的状态，然而这也为其引入了额外的风险与成本，为了对冲这种成本，做市商需要通过现货市场做多的方式对冲永续合约市场中做空的风险，这也就是Ethena机制的本质，但是由于此时的市场规模很大，超过了单个做市商的资金体量极限，或者说这为做市商或交易所带来了很高的单点风险。为了分摊这种风险，或者说筹集更多的资金来平抑基差，使自己的永续合约市场资金费率更有竞争力，中心化交易所需要更多有趣的解决方案向市场集资。而此时Ethena的到来正是时候！