cmDeFi：由 Ethena 发起的稳定币市场纵深渗透作战

作者：陈默 cmDeFi；来源：作者推特@cmdefi

核心观点：一种加密原生的合成美元稳定币，介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品，在链上保管资产并通过Delta中性保持稳定性同时赚取收益。

1.诞生背景是以中心化稳定币为代表的 USDT&USDC 统治稳定币市场，去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化，算法稳定币 LUNA&UST 在巨量增长至稳定币市值前五名后崩盘。Ethena的诞生在DeFi和CeFi市场之间做了折中和平衡。

2.由机构提供的OES服务在链上托管资产，并将金额映射至中心化交易所来提供保证金，保留DeFi的特性将链上资金与交易所隔离，以降低交易所挪用资金、资不抵债等风险。另外一面保留CeFi的特性得到充足的流动性。

3.底层收益由以太坊流动性衍生品的Staking收益以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益构成。也被称为一种结构化的全民资金费率套利的收益产品。

4.正在通过积分系统激励流动性。

其生态资产包括：

USDe - 稳定币，通过存入stETH铸造 (未来可能增加更多的资产和衍生品)。

sUSDe - 质押USDe后获得的凭证代币。

ENA - 协议代币/治理代币，目前通过每期积分兑换后流入市场，锁定ENA可以获得更大的积分加速。

研究报告

1.USDe稳定币如何铸造和赎回

将 stETH 存入 Ethena 协议，即可以 1:1 美元的比例铸造 USDe。存入的 stETH 被发送给第三方托管方，通过 "Off-exchange Settlement" 的方式映射余额至交易所，Ethena 随后在 CEX 上开设空头 ETH 永续头寸，确保抵押品价值保持 Delta 中性或以美元计价不变。

普通用户可以在无需许可的外部流动性池中获取USDe。

经过KYC/KYB筛选并被白名单列出的认可机构方可以直接通过Ethena合约随时铸造和赎回USDe。

资产始终保留在透明的链上托管地址，因此不依赖传统银行基础设施，不会受到交易所挪用资金、破产等影响。

2.OES - ceDeFi的资金托管方式

OES（Off-exchange Settlement）是一种资金场外托管的结算方式，它同时兼顾了链上透明可追溯性，和中心化交易所的资金使用。

利用MPC技术构建托管地址，将用户的资产在链上保存，以保持透明度和去中心化，并由用户和托管机构共同管理地址，消除了交易所交易对手方风险，大大减轻了潜在的安全问题和资金滥用问题。这能够最大限度保证资产掌握在用户自己手中。

OES提供方通常与交易所合作，使交易者能够从他们共同控制的钱包中将资产余额映射到交易所，以完成相关的交易、金融服务。比如这可以实现Ethena在交易所外托管资金，但仍然可以在交易所中使用这些资金来为 Delta 对冲衍生品头寸提供抵押。

MPC钱包目前被视为是联合集团控制单个加密资产池的完美选择。 MPC模型将单个密钥以单独的单元分发给各自的钱包用户，共同管理托管地址。

fireblocks off-exchange settlement

cobo SuperLoop

3.盈利方式

ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益。

在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益，基差交易(Basis Spread)收益。

“资金费率” 是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者的款项。因此，交易者将根据持有多头或空头的需求支付或获得资金。当资金费率为正时，多头支付给空头；当资金费率为负时，空头支付给多头。这种机制确保了两个市场的价格不会长期偏离。

“基差” 是指由于现货和期货是分开交易的，它们的价格并不总是保持一致。它们价格出现的偏差被称之为基差（Basis Spread），而随着期货合约临近到期，期货合约价格通常会趋向于相应的现货价格。在到期时，持有多头合约的交易者需要按照合约预定的价格购买基础资产。因此，随着期货到期日的临近，基差应该会趋向于0。

Ethena通过使用映射到交易所的资金余额，制定不同的策略进行套利，这为链上USEe的持有者提供了多元化的收益。

4.收益率和持续性

从收益率上来说，近一个月协议赚取的年化收益最高达到35%，分配到sUSDe的收益率达62%。这里的差值是由于USDe并没有全部通过质押转换为sUSDe，事实上也基本不可能达到100%质押率，如果只有50%的USDe质押转换为sUSDe，则这部分sUSDe等于用50%的质押量就捕捉了100%的全部收益。因为USDe的应用场景会进入Curve、Pendle等DeFi协议中，这样既满足了不同应用场景的需求，也潜在提升了sUSDe的收益率。