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Ethena会像UST那样暴雷吗?我认为不会

2024.04.29

作者:柳叶惊鸿

Ethena是这段时间的明星产品了,无论是直接首发Binance的ENA还是其稳定币USDe都获得了巨大的关注度。即使现在市场情绪比较低落,而Ethena的TVL目前仍然有24亿美元。

很多人看到靠抵押代币发行稳定币,还给高收益的产品模式,第一时间想到的肯定是Terra的UST算法稳定币,在2021年到2022年同样依靠20%收益率吸纳了最高接近百亿美元的TVL,然后伴随着Terra Luna轰然倒塌。

估计很多读者都会有这种疑惑,担心或者怀疑Ethena是UST的另一个仿盘,也会暴雷。但我要在这里给出一个结论:

Ethena的USDe不会暴雷,但Ethena会随着市场规模增大而产生边际效应,很可能出现USDe收益无限接近于零的情况。

USDe的发行逻辑

USDe虽然和UST一样,都是以主流加密货币作为抵押物然后按照票面1美元发行,但实际上二者的资金运作逻辑却截然不同。

UST在资金运作上非常简单,用户抵押多少价值的加密货币,就发行多少数量的UST。但最核心的在于,UST是与Luna有深度绑定关系的。市场对UST的需求越高,那么对Luna就能产生通缩作用推高价格。而Luna价格越高,就能铸造出更多的UST。

因此,UST在资金运作的实质上,就是左脚踩右脚利用虚拟市值不断推高。随着Luna增发,市场上出现了近乎无限数量的UST,最后这个百亿资金盘就轰然倒塌。

而反观USDe,在资金运作上则复杂很多。

USDe的抵押与清算

首先,虽然USDe的抵押物是主流加密货币,但目前并不接受普通用户直接存入ETH或者BTC,只允许通过存入一系列稳定币资产(USDT、USDC、DAI等等)来购买USDe,这样对普通用户而言就没有清算风险。

而对于白名单用户(通常是机构、交易所、巨鲸),他们则可以存入LST资产,也就是stETH来铸造USDe,因此白名单用户是需要承担清算风险的,不过由于Ethena会进行对冲,因此实际上只需要承担ETH/stETH的价差风险,而Ethena给这个价差风险预测为达到65%时,才会触发。而ETH/stETH历史记录最大的价差是2022年Terra暴雷时期的接近8%。

Ethena会像UST那样暴雷吗?我认为不会

因此,在产品正常运转的情况下,这个清算风险几乎不可能发生,所以我们可以更换一个语境:Ethena只会在Lido的stETH发生系统性风险时被清算。

另外,由于Ethena的杠杆率接近现货,即使清算真的发生时,也并不意味着Ethena直接爆仓失去了全部抵押物,而是会根据相关头寸逐步清算。并且需要注意的是,Ethena并不是一个去中心化执行的产品,他是有中心化的资管团队7*24小时运作,并且与各大交易所都有合作协议的中心化产品。因此Ethena在官方文档中说明了,当真有清算风险发生时,资管团队会手动介入降低风险。

USDe的风险对冲

其次,Ethena在完成揽储后并没有躺在账面上,而是采用比较反Web3直觉的拿来进行中心化的资管。

无论是来自普通用户的稳定币还是白名单用户的LST资产,都会按照1美元的票面价值进行拆分,分别进行“以stETH形式持仓现货”、“在合作交易所里开ETH空单”的两项操作。因此得出官方给的价值等式:

1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空头永续合约

因此,当以太坊上涨时,现货ETH上涨所带来的浮盈将会对冲掉ETH空单的浮亏;当以太坊下跌时,ETH空单的浮盈会对冲掉现货ETH所带来的浮亏。最终实现USDe稳定在票面价值1美元。

另外,在Ethena在风险对冲上完全依赖于中心化交易所,目前合作的交易所已经超过十家,包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等等。因此,Ethena在资金安全上规避了Web3黑客攻击,并且获得了远超去中心化交易所的流动性,以及更低的操作费率。

USDe的收益来源

USDe的收益来源只有两个:

  • 质押资产获得的奖励;

  • 从风险对冲中赚取的资金费率与基差;

  • 质押资产获得的奖励非常好理解,就是质押ETH获得的共识奖励,目前Ethena通过持有stETH来保证收益,当前年化利率大约在3%左右。

    最值得说道的,则是第二个从风险对冲中赚取的收益。基差其实就是大众熟知的期限套利,资金费率则是合约交易中多空双方根据市场优势支付给对方的费率。

    根据Ethena的测算,2021年期限套利的收益率为18%,2022年为-0.6%,2023年为7%,2024年迄今为止为18%。虽然每年行情大不相同,但长线平均而言,收益率在10%以上。

    而资金费率,则是看市场的牛熊来决定收益了。在上个月比特币7万美元以上横盘的行情时,Binance的资金费率高达0.1%,因此也将sUSDe的收益率直接推高到30%。

    但此处有个非常重要的点,Ethena的对冲手段核心是靠做空ETH,这意味着行情一旦走弱,那么Ethena是需要支付做空费率的。因此,Ethena会在熊市行情中出现sUSDe一段时间内收益率无限接近于零的情况。

    不过比较乐观的是,Ethena同样根据数据回测发现,历史ETH和BTC永续期货分别有 19.1% 和 16.1% 的天数出现负收益率,整个期间 ETH 的平均收益率为 8.79%,而BTC的平均收益率为 7.63% 。

    最极端的情况依然是2022年,以太坊 PoW硬分叉套利导致市场出现季度平均收益率为负值。

    Ethena会像UST那样暴雷吗?我认为不会

    因此,以年为维度的视野来看,Ethena所执行的策略的确是长期有利可图的。不过对于币圈来说有点反人性了,因为币圈玩家往往在熊市拿稳定币理财过冬,在牛市把稳定币取出来冲锋。而Ethena的收益波动曲线则恰恰相反,它在牛市时候收益率非常高,在熊市时候收益率非常低。

    USDe的风险与瓶颈

    虽然在理论上Ethena似乎很完善,各类风险控制都考虑到了,但是依然存在一些潜在黑天鹅的风险,并且我认为不太遥远的点。

    交易所风险

    目前Ethena的风险对冲策略完全依赖于中心化交易所去执行,但是交易所本身就是一个风险点。比如日常碰到的宕机、拔网线很可能会扩大价差,但这些都是可以通过赔付或者回滚来解决的。真正解决不了的,是政策性与系统性风险。

    美国对加密货币交易所的监管愈发严格,前有Binance的CZ被质押挖矿,后又各类交易所被SEC起诉。更有甚者,是否会出现下一个FTX直接暴雷,导致Ethena出现巨额坏账。这些都是黑天鹅的风险点。

    Lido系统性风险

    Lido作为以太坊LST赛道的龙头,虽然迄今为止没有发生重大的安全事故。但一旦发生,不光是Ethena的抵押物,甚至以太坊生态都要被重创。不要忘记两年前以太坊在转PoS升级之前,stETH出现过大额脱锚的情况。

    Ethena会成为市场上升的阻力

    币圈有个玩笑话,你玩做空合约,等于做空自己的事业。没错,Ethena干的就是这样的事情。

    Ethena会像UST那样暴雷吗?我认为不会

    这是来自Ethena的数据看板,整个市场有ETH的未平仓合约86亿美元,而Ethena的仓位就占了13.52%,也就是11.62亿美元。另外值得注意的,市场86%亿美元合约是包括了多空双方的仓位,即便拍脑袋将多空双方平均分,那么做空的资金应该是43亿美元。而Ethena在合约市场上只做空,这也就意味着Ethena占据了整个ETH空军资金的27%。

    这还只是在Ethena上线短短几个月,且行情低迷的情况下。一旦行情回到上升周期,Ethena收益开始上涨,那么势必有更多的资金会存入Ethena,那么这个空军仓位会更加庞大。

    并且因为Ethena的空单仓位越来越多,那么在市场下行时需要支付的资金费率也就会越高,此时就会出现边际效应导致收益无限接近于零。

    总结

    写个小总结吧,Ethena的确是设计精妙的产品,但他不是DeFi,更不是UST那样的旁氏。如果让我来准确形容它,Ethena是一个基于加密货币的基金产品。

    它将传统金融的风险对冲玩法做在了加密货币中,并且从更剧烈的波动中捕获收益。同时也正因为区块链无许可的特性,任何人都可以在不进行kyc、aml的情况下购买到这样的基金产品。

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