美国 SEC 首次对 DAO 采取行动，这对 DeFi 行业意味着什么？

撰文：Kathryn Paravano

编译：Carol，吴说区块链

发生了什么？

2023 年 12 月 22 日，去中心化自治组织 BarnBridge DAO 及其创始人同意美国证券交易委员会（SEC）就违反美国证券法提出的停止令和指控达成和解。和解协议包括从 DAO 出售数字资产中返还近 150 万美元、停止提供「未注册证券」、停止「开发、维护和使用包括 BarnBridge 网站、应用程序和协议」、「停止运作 SMART Yield 合约，并采取行动阻止投资者向 BarnBridge 相关的加密地址进行新的存款」，并对每位创始人处以 12.5 万美元的民事罚款。

根据 SEC 提出的命令，BarnBridge 用户可以直接在 SMART Yield 池中投资或购买「SMART Yield 债券」，这些债券向用户支付收益。SMART Yield 合约将用户的资产汇集起来，用于交换由第三方借贷平台发行的加密资产，这些资产会产生利息收入。利息收入的利润按照用户持有的 SMART Yield 债券类型进行分配：高级债券持有者（固定收益）或初级债券持有者（可变收益）。一方面，如果池中的利息收入利润达不到高级债券持有者所保证的收益，初级债券持有者的资本将用来弥补差额。另一方面，如果池中的利息收入利润超过了高级债券持有者所保证的收益，那么初级债券持有者将获得额外的利润。

该命令有两项主要指控：

（1）BarnBridge DAO 发行未注册的「SMART 收益证券」，违反了《证券法》第 5 条；

（2）DAO「导致」Pools 违反了《投资公司法》，因为 Pools 出售了 SMART Yield 债券，而这些 Pools 是未注册的投资公司。

在这篇文章中，详细分析了该命令中的问题以及它对 DeFi 未来发展的意义。

什么是「证券」？

美国证券交易委员会（SEC）认为，SMART Yield 债券（「公共结构性加密资产证券」）是未注册的固定收益票据形式的证券。SEC 依赖于 Reves v. Ernst & Young，494 U.S. 56（1990）中的「family resemblance test」（Reves 标准），该测试用于确定资产是否为票据形式的证券，但是他们并未对 Reves 因素进行全面分析。根据 Reves 标准，首先假设票据是一种证券，如果票据与司法制定的例外清单中列举的类别之一相似，则该推定将被推翻。为了评估票据是否具有这种与非证券相似的「family resemblance test」，法律分析重点关注四个因素：（1）卖方和买方的动机；（2）分配方案；（3）投资公众的合理预期；（4）是否存在另一个监管方案，可以降低该工具被用来持续欺诈的风险。SEC 在其命令中并未明确表示其认为哪些事实满足哪个因素。

此外，SEC 没有提及池中包含哪些数字资产，也没有分析池中的数字资产本身是否是证券。相反，SEC 依据的是「SMART Yield 池中持有的唯一资产是投资证券」的说法，而没有指明池中的任何一种数字资产。

谁是「投资公司」？

对于第二项指控，SEC 裁定 Pools 本身（不是 DAO 或任何团体）就是「《投资公司法》第 3（a）（1）（C）条定义的投资公司」。该条款将「投资公司」定义为「从事或拟从事证券投资、再投资、拥有、持有或交易业务，并拥有或拟收购价值超过 40%（不包括已合并基础）的投资证券的发行人」。本质上，如果池中超过 40% 的资产是证券，那么「投资公司」必须在 SEC 注册。

SEC 指控称 BarnBridge Pools 是「投资公司」，因为「SMART Yield Pools 中持有的唯一资产是投资证券，持有的目的是产生的回报支付给 SMART Yield Pool 投资者，占每个 Pool 总资产价值的 40% 以上。」《投资公司法》（ICA）第 3（a）（2）条将「投资证券」定义为「除政府证券、员工证券公司发行的证券以及非投资公司的所有控股子公司发行的证券以外的所有证券，并且不依赖于投资公司定义的例外」。命令还称，资金池违反了 ICA，因为 SMART Yield 资金池向投资者出售新发行的 SMART Yield 债券，这些债券本身以可赎回票据的形式充当固定收益债务证券，承诺根据业绩表现提供固定或可变回报。

对于 SEC 关于 DAO 的策略意味着什么？

这是 SEC 首次针对 DAO 采取的行动，因为 DAO 推出了 SMART Yield Pools 等产品，SEC 认定这些产品本身就是「投资公司」。SEC 还采取了新的立场，即「SMART Yield 智能合约向投资者发行自己的加密资产作为债务证据」。

首先，SEC 只是简单地指出池中的数字资产是「投资证券」，没有进一步分析，甚至没有指出池中包含哪些数字资产。尽管尚未进行正式的法规制定或国会指示授予 SEC 对数字资产的管辖权，SEC 还是命令将 Reves 测试应用于新的 DeFi 活动。

其次，关于池中的数字资产类型缺乏透明度，延续了 SEC 简单断言所有数字资产都是证券的模式。SEC 并未将最高法院在 SEC v. WJ Howey Co ., 328 US 293（1946）中描述的测试应用于本案中的任何数字资产，以便声称它们是证券。而且 SEC 在如何分析数字资产是否为「证券」的方面并不透明，这给数字资产发行人和购买者带来了困惑。例如，BarnBridge DAO 白皮书以 DAI 作为可以贷入池的资产类型，这是否意味着 SEC 会认为 DAI 是一种证券？由于 SEC 拒绝解释池中包含哪些数字资产以及为什么它们是「投资证券」，因此其命令对行业提供的的指导非常有限。