Web3 项目代币发行合规指南：去中心化是关键

作者：Will 阿望、Chris 初焱

大部分 Web3 项目的终极目标是发行自己的代币，尤其是在加密牛市阶段，随着代币价格上涨，FOMO 情绪蔓延开来。在这个追求“自由”的过程中道路崎岖，随时会有来自未知黑暗森林的警报，执法者的严厉伏击，甚至牢狱之灾。

如何合法合规发行代币，是 Web3 项目需要明晰的重中之重，但这远远不是终点。实现项目的去中心化才是终点，去中心化不仅会给项目带来下一步的良性发展，也会为项目带来更多合规空间。

因此，本文将从 Web3 法律从业者的视角，以及 a16z 一系列关于去中心化、代币发行的文章中，解释为什么要实现去中心化，为什么去中心化会带来合规空间，并提供一些合规策略，旨在提供一个 Web3 项目代币发行的初步合规框架。 

一、为什么要实现去中心化？

Web1 的互联网曾经被认为是最伟大的解放工具，直到 Web2 的平台将互联网逐渐转变为集权主义的推进器，网络参与者与平台之间的关系从合作到了竞争，网络上集体共识也变成了互联网平台的单一共识，曾经的数字乌托邦变成了数字牢笼，直到去中心化加密网络的曙光出现。

由此，“去中心化”这个词被赋予了太多解药式的意义，不论是《密码朋克》中为了抵制政府监视审查而提出的非暴力对抗方案，还是程序员们通过 Code is Law 达成的秩序共识，亦或是推崇网络自由主义的政治主张。但是这些对于 Web3 项目来说，并不是去中心化如此重要的主要原因。

（A Cypherpunk's Manifesto）

加密网络是建立在互联网之上的去中心化网络，其一方面使用区块链等共识机制来维护和更新网络状态（Web3 的集体共识 v.s. Web2 平台的单一共识），另一方面使用加密货币来激励共识参与者和其他网络生态参与者的共有、共创、共建（Web1 的非营利无所有权 v.s. Web3 网络参与者的激励与所有权）。

而去中心化是加密网络的关键特征，它可以将 Web2 互联网平台上的权力从封闭受控的公司组织转移到开放且无需许可的网络。真正去中心化的加密网络更像是公共基础设施（Public Goods），而不是专有技术，需要严格授权许可使用。

这种开放、去中心化的范式转变有可能以促进竞争、保障自由、保护隐私和公平激励的方式重建互联网，并且能够在适当的条件下，吸引全球网络参与者的共同协作，使网络生态呈指数级增长。这种一致性的共识是比特币、以太坊等加密资产继续无视怀疑论并蓬勃发展的主要原因之一。

简而言之，去中心化意味着加密网络将本就应该属于网络参与者的数据所有权、治理权等交还给了个体（Ownership），让他们能够为实现一个集体、共同的目标而努力——网络生态的发展和代币的效用的提升。

二、去中心化带来合规空间

去中心化不仅能够为项目凝聚集体共识，让成员全球协作、使得生态飞轮发展，还能在法律合规层面为项目带来更多的空间。我们从 SEC 监管代币发行的出发点，以及去中心化 ICO 与中心化 IPO 的对比，来看去中心化如何为 Web3 项目带来合规空间。

2.1 SEC 监管的出发点

加密行业最大的“敌人”毫无疑问是美国证券交易委员会（SEC），SEC 认为几乎所有代币都是“证券”，都应该根据美国证券法进行注册。2017 年首次代币发行 (ICO) 爆发以来，数万个项目基于承诺实现重要技术突破而寻求筹集资金（包括以太坊），但是真正把资金用于实处的项目不多。

SEC 试图将证券法适用于这种简单的资金筹集行为，因为 ICO 通常能够满足 SEC 证券认定豪威测试（Howey Test）的所有条件：一种合同、计划或交易，其中将资金投资于共同事业，并根据管理人员或他人的创业努力而获得合理的利润预期。

最简单的案例莫过于一级市场的代币融资（即代币发行人向投资者公开出售代币），这种公开募集的方式会被认定为证券。

在 SEC v.s. Ripple 针对一级市场私募轮的融资中，针对专业投资者的融资（Institutional Sales）也能够落入 SEC 证券的认定：（1）金钱的投入；（2）共同的事业，即 Ripple 将投资者的资金用于其网络运营，投资者的期待利益与 Ripple 的建设息息相关；（3）通过他人的努力获取期待的利益，即投资者期待通过 Ripple 的努力获得期待利益，这里的期待利益包括了利息、收入，以及投资标的价值的上涨（the Increased Value of the iInvestment）。

事实上，Ripple 也通过在市场上的公开宣传等手段，告知投资者投资其 XRP 代币未来可能获利，或者将 XRP 的价值与 Ripple 自身的努力挂钩。

（解读 SEC v. Ripple 案件，进一步扫清监管迷雾）

尽管存在这种立场，但 SEC 和网络参与者们的根本目标是一致的，即消除信息不对称，创造一个公平、公开的竞争环境。

Web3 网络参与者的责任，是证明加密网络的方法是可行的，能够符合监管的要求，例如能够通过去中心化的方式，为更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）创造一个公平的竞争环境，使用公开透明的账本，消除单一集中控制，并减少对管理团队工作的依赖。

2.2 中心化 IPO v.s. 去中心化 ICO

我们先来看一个简单的中心化项目 IPO 上市和去中心化项目 ICO 代币发行的对比，再来看加密网络如何能够符合监管要求。

IPO 的本质是将少部分股权公开发行募集资金，筹集资金用于公司股东的一小撮人的利益。

如上图 Coinbase IPO 时的股权架构，创始团队和投资人占了至少 70% 的股份，股票的涨跌与整天使用 Coinbase 交易的用户没有任何关系。更实在点的话是，你整天用 Coinbase 交易，为 Coinbase 贡献业绩，Coinbase 又给到了你什么利益？

ICO 代币发行的本质是将绝大部分的代币公开发行流通（可以是募资，也可以是空投等多种形式），使得 Web3 项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中，从而去中心化，促进生态的发展。

Web3 项目开发团队/管理团队只占代币份额的一小部分，绝大部分代币将用于项目生态的构建，和早期贡献者、DApp/协议使用者等网络参与者的激励。如上图 Uniswap ICO 时开发团队和投资人仅保留了一小部分，剩下 60% 的代币是用于 Uniswap 生态的建设，以及治理。更实在点的话是，我们能够在 Uniswap 提供流动性获得代币激励，参与交易获得代币激励，参与生态构建获得 Grant 等等。

理清代币发行的本质是为了实现去中心化，对于 Web3 项目至关重要，否则项目方将会陷入“庄家出货”的镰刀逻辑，项目不可能会有长远发展。

2.3 去中心化带来合规空间

就代币发行去中心化的角度而言，SEC 豪威测试的应用现在变得更加困难：（1）金钱的投入——代币空投或其他手段并不涉及金钱投资；（2）管理团队的努力——真正去中心化的项目不依赖于管理团队的努力；（3）利润的预期——二级市场投资者并不一定需要依赖管理团队的努力而获得回报。

同时，去中心化也能够实现 SEC 的目的之一——信息披露。当去中心化项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中时，可以确保信息能够公平触达每一个人。

2018 年 6 月，SEC 的官员 William Hinman 在演讲中提出了“充分去中心化（Sufficient Decentralization）”的概念，表示：“如果代币或其背后的运行网络足够去中心化，也就是投资者不再期望个人（或团体）进行必要的管理经营努力，这种资产就不属于投资合同。”基于这个逻辑，Hinman 认为以太坊不属于证券销售，因为当前的以太坊网络足够去中心化。

可见，去中心化对于美国监管的重要程度。

（Variant Fund, Sufficient Decentralization, A Playbook for web3 Builders and Lawyers）

三、代币发行合规指南

3.1 中心化的程度决定项目合规风险的大小

尽管去中心化能为项目带来合规空间，但是 SEC 依旧于 2019 年 4 月发布了与时俱进的《数字资产发行框架》，并不断以监管式执法（Regulation by Enforcement）的方式不断拓宽对加密资产的管辖界限（如对 Coinbase、Binance、Ripple、Uniswap 等的监管执法）。

无论如何，为了尽量规避来自 SEC 困扰，Web3 项目必须尝试在 SEC 提供的指导范围内开展工作，为合规带来更多空间（Mitigate Risks）。

同样的无论在哪个司法辖区，Web3 项目在交易所代币发行（IEO）之前，也都需要律所出具法律意见书，表示这是“非证券”的代币发行，以规避相关司法辖区证券法的监管。

由此可见，项目承担的合规风险大小取决于其去中心化程度。完全去中心化的比特币就是唯一被 SEC 排除在证券之外的加密资产，而以太坊正在接受考验。

对此，a16z 的政策法律合规负责人 Miles Jennings 明确表示：去中心化是项目可以采取的唯一途径，可以帮助消除证券法旨在解决的风险。去中心化是为项目提供最终指引的北极星（North Star），其他路径策略都是权宜之计。

当然，并不是项目一上来就能够去中心化的，大部分 Web3 项目都需要一个“渐进式去中心化”的过程。

3.2 排除任何美国因素

绝大部分项目在代币发行时都不具备完全去中心化的能力，因此其代币本身在理论上都存在被 SEC 认定为证券的可能。例如我们在 SEC 起诉 Binance 和 Coinbase 的案件中，看到 SEC 列出的十几种“证券代币”。此外，代币公开发行的方式同样会被 SEC 认定为证券的发售。

所以，避免美国监管（尤其是 SEC）的直接方法就是：排除任何美国因素，让美国监管没有管辖权。

同理，这种排除的方式同样适用中国司法辖区。

因此，在合规能力尚待完善的情况下，无论是在一级市场私募阶段的融资，还是在代币上线公开发行的 TGE 阶段，还是在代币二级市场交易阶段，都应该尽量避免美国因素（如美国公众，美国投资者）。

可行的路径包括：

A. 早期空投激励阶段：Web3 项目方可以对美国用户进行地理封锁/VPN 封锁，使其无法参与空投、代币激励，以及最重要的代币公开发售资金募集；

B. 私募阶段：如涉及向美国投资者或员工私下发行代币的情况，Web3 项目仍然可以根据 SEC Regulation S 的豁免进行操作；

C. 公开发行上市交易：通过位于美国之外的主体发行代币，并且早期放弃在 Coinbase、Gemini 和 Kraken 等位于美国的加密交易平台 IEO 上市。

如在实践中，大部分离岸基金会（如 Cayman、BVI、新加坡）会成为代币发行的主体，即代币是去中心化的，那么就由非营利性质的基金会来治理分散的项目治理权，且基金会是没有股东的孤立实体，不存在利益冲突，一心向项目生态发展看齐。

从本质上讲，如果一个项目不向美国人提供其代币，即使它没有“充分去中心化”，SEC 执法的风险也会大大降低。所以应该尽量避免针对美国因素的任何以融资为目的的代币公开发售。

3.3 项目运营上的限制

尽管上述的一些策略能够在一定程度解决代币融资发行的监管问题（如排除美国因素），但是由于 Web3 项目一出生就是针对全球市场的，且大部分在线上运营，所以 Web3 项目方尤其需要在日常的运营活动中遵循一些限制，尤其是谈论代币的价值时（如在 Discord、Twitter、Telegram 等社交渠道、文本和电子邮件等），避免落入监管的陷阱。这些活动包括：

1. 协议开发

2. 商业拓展

3. 营销策展

4. 知识产权

5. 治理决策

3.3.1 项目方身份的去中心化转变

（Variant Fund, Sufficient Decentralization, A Playbook for web3 Builders and Lawyers）

Web3 项目方在代币发行前，以及在代币发行后，项目进入去中心化的阶段，都应该避免几种情况：

A. 在启动公开发售之前，应尽量避免讨论或引用自己的代币价值，这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。我们已经看到 SEC 此前阻止了 Telegram 的代币发行；

B. 在任何时候都应避免讨论代币的价格或潜在升值预期，或将其视为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的预期（例如程序性“燃烧”代币以实现定价目标或稳定性等机制），和使用私人资本继续资助项目的发展和成功的任何承诺；

C. 在代币发行后，项目进入去中心化的阶段，初创团队或管理团队（包括创始人、开发公司、基金会和 DAO）应该明确自己的定位。

Web3 项目方需要使用“初始开发团队”取代曾经的“核心开发团队”或“主要开发团队”，使用“核心贡献者/贡献者”取代个人此前公司的 Title，基金会和 DAO 的成员应该将自己定义为促进协议/DApp/DAO 发展壮大的非营利贡献者。

在这一点上，Web3 项目方很容易陷入中心化的语言，即使项目是极其去中心化的，尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他发布时。这些自我定位的陷阱包括：

应避免暗示自身对协议/DApp/DAO 具备所有权或控制权（例如，“作为协议的 CEO……”“今天，我们打开了协议的 X 功能……”）；

避免承诺或保证协议/DApp/DAO 正在进行的工作，并避免将正在进行的工作视为对生态系统具有过大的重要性；

避免强调自身已经促进或将促进更大程度的去中心化的努力；