ENA项目深度解读

原文作者：@Peng_Investment（大鹏同风起）

ENA（Ethena）让Web3世界拥有独立自主的货币（稳定币）发行权和计价权成为可能，未来的增长潜力和想象空间巨大。想要具体了解有关 ENA 项目的投资研究，可以详细阅读本文。

第一章 项目概述

1.1 项目简介

提到 ENA（Ethena），很多人对 ENA 的认知，还只是停留在这是一个去中心化的稳定币 USDe 项目，是一种基于以太坊的合成美元协议，它提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密原生货币解决方案，以及一种全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。相比于中心化的稳定币，Ethena 有很多的优势，也有些劣势。然而事实上，在我看来，ENA 项目其实是有更深层次的意义——解决web3世界自主的货币发行和基础计价，货币发行权交还给web3世界。

要想理解 ENA 的更深层次的意义，首先我们得了解货币的发展。人类历史上第一次分工，所带来的变革是物与物的交换，然而携带和交易对手的不方便，使得真正的货币应运而生。

人类最早的货币主要是贝壳等，后来慢慢演变成青铜（后来变成铜）、白银、黄金、铁等等，因为铜和铁更容易氧化和不好切割，白银和黄金慢慢成为最终人们认可的货币。可是随着手工业经济的快速发展，财富快速积累，传统的白银和黄金也不能满足人们的需要，因此就发明了纸币（中国最早，银票）。纸币的发明大大促进了经济的发展，但是纸币绝对不能随随便便的印制，每个纸币的背后，都有对应面值的白银或黄金库存，也就是人们常说的银本位或者金本位。美元的发展，就是得益于典型的金本位制（布雷顿森林体系），确保了美元的硬通货属性和国际化属性。也就是说，每年多开采/储备多少黄金，就可以多印发多少的钞票（例如当初的美元）。

然而当经济发展到了一个新的阶段，黄金储备远远跟不上的时候，布雷顿森林体系的这种固定比例的货币体制很快面临挑战，最后不得不在“史密斯协定”中宣告瓦解，从此以后，以美国为代表的世界主要国家的货币发行，从黄金本位，慢慢过渡到国债本位，前段时间，另一个大国也是采取跟美国相似的国债本位的货币发行机制。具体来讲，就是当国家发行超长期国债（例如 10 年、 20 年、 30 年、 50 年等）时，央行通过印发等量的钞票来购买国家发行的超长期国债，来实现货币的发行，好处就是能够为政府带来大量的现金进行投资，同时也为市场注入了更多的货币流动性，俗称“放水”。放水的目的其实就是为了刺激经济，但是容易引发货币超发陷阱。

我们再回到web3世界，重新审视一下 ENA 项目，它的“互联网债券”的计价概念是不是显得特别的熟悉。具体又是怎样的投资逻辑呢？

1.2 投资逻辑

BTC、ETH 等，首先是优质资产，类似于现实世界的黄金，虽然可以用于支付和购买，但本质上，它们都是资产，并不是计价货币和发行货币。可是随着web3的蓬勃发展，市场需要更多的流动性，这些流动性目前主要是通过采用依赖于传统金融基础设施的中心化的稳定币 USDT 和 SUDC 来完成。而中心化的稳定币，面临三个最大的挑战：

（1）受监管的银行账户中要存续债券抵押品（例如美国国债），存在无法对冲的托管风险，且容易受到监管审查；

（2）严重依赖现有的银行基础设施和特定国家（包括美国）不断发展的法规；

（3）由于发行人将利用支持资产产生的收益内部化，同时将脱钩风险转移给用户，因此用户面临“无回报”风险。

所以不依赖于传统金融基础设施的去中心化的合理稳定资产是web3发展的必经之路，既可以作为交易货币，也可以作为融资的核心基础资产。如果没有独立且合理稳定的储备稳定资产，中心化和去中心化的订单簿本质上都是非常脆弱的。

早在 ENA 之前，已经有先行者进行了去中心化稳定币的尝试，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而这些先行者们遇到了许多与可扩展性、机制设计和缺乏用户激励有关的问题。

（1）“超额抵押稳定币”（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍质押率）在历史上曾遇到过扩容问题，因为它们的增长与以太坊链上杠杆需求的增长以及以太币的快速涨跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍质押率和 1.4 倍清算质押率，效率低下，质押欲望不足。最近，一些稳定币开始采用引入国债来提高扩容性，但代价是牺牲了抗审查能力。

（2）“算法稳定币”（典型代表 UST）的机制设计面临挑战，其本质上脆弱且不稳定。此类设计不太可能具有可持续的可扩展性。

（3）之前的“Delta 中性合成美元”难以扩大规模，原因是严重依赖缺乏足够流动性且容易受到智能合约攻击的去中心化交易场所。