BAYC降价潮重现：全面分析NFT借贷龙头BendDAO的“危”与“机”

研报要点

核心投资逻辑

• BendDAO创新的点对池借贷协议是高市场契合度（PMF）产品，在资金效率、安全性及简单操作方面带来了绝佳的用户体验。蓝筹PFP占据NFT市场半壁江山，BendDAO业务精准服务于蓝筹PFP这块最大的“蛋糕”。而蓝筹NFT用户对资金效率极为敏感，BendDAO简单直接的产品逻辑免除了用户设置参数的麻烦，极大提升了借贷速度和安全性。
• 协议设计丰富了NFT玩法，成为NFT专业交易者的套利工具。BendDAO提供的借贷业务在Yuga Labs空投土地期间成为专业NFT玩家的“杠杆工具”。当前清算拍卖机制也使得BendDAO拍卖池成为蓝筹NFT价值洼地和NFT Flippers的宠儿，协议本身为市场创造了多种流动性玩法，进一步提高其在蓝筹NFT社区的知名度。
• 用户参与的DAO治理与核心团队积极建设互相配合，共同推动协议进步。BendDAO核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化DAO模式的真实践行者。团队采用IFO的方式对所有人开放融资，也通过空投代币给NFT社区的形式，使投票权、治理权分散化。BEND挖矿奖励机制使得使用者可以通过质押BEND获得veBEND后参与治理，为协议改进提出建议，同时加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。
• 短期BendApeStaking利好协议长期发展。近期，基于Yuga Labs质押的配对功能BendApeStaking即将同步上线，预计会给BendDAO带来新的业务收入及用户增长。

NFT借贷赛道竞争如火如荼，新的产品协议层出不穷，但BendDAO在业务数据及知名度方面在赛道中处于领先地位，若能够坚持到NFT-Fi赛道爆发，则协议的领先优势会更加凸显。

对BendDAO业务较为了解的读者可以跳过事实陈述部分。有关核心投资逻辑的分析详见“第二部分：项目基本情况之业务分析。

主要风险

建议关注蓝筹NFT风险、赛道竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险，同时提示BendDAO使用者注意抵押资产“黑货”风险。具体分析详见本研报：业务分析之项目风险。

估值

我们采用可比项目估值法对BendDAO进行估值，用P/F倍数（市值/协议费用）、P/S倍数（市值/协议收入）估值、P/TVL倍数（市值/总锁仓价值）估值及P/Loan Value倍数（市值/贷款金额）估值方法，将BendDAO与DeFi借贷领域龙头协议Aave、Compound，以及已发币的NFT借贷协议Drops、JPEG’d进行比较。

我们发现BendDAO当前估值较低，与其协议发展所处阶段较早有关，也与NFT-Fi赛道整体估值水平较低有关。只有NFT资产持续扩类、扩容，NFT-Fi作为NFT的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO作为NFT-Fi领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

前提假设：本研报中所称NFT借贷赛道不包含NFT租赁（NFT Renting）、NFT碎片化（NFT Fractionalization）业务，仅针对抵押NFT借贷（NFT Lending）。

项目基本情况

项目简述

BendDAO是一个“点对池”NFT抵押借贷协议，主要服务于蓝筹NFT持有者，贷款人（点）可通过在协议池（池）中抵押蓝筹NFT快速贷出资金池内ETH，存款人（点）向资金池（池）提供以太坊，获取以ETH计价的利息，并且借贷双方均会获得BEND挖矿奖励。当前BendDAO支持抵押借贷的NFT包含主流的8种蓝筹NFT。

BendDAO是行业内首创“点对池”模式（Peer-to-Pool）的NFT借贷协议，也有将其归类为“点对协议”模式（Peer-to-Protocol）的说法，其“协议”亦是指向“协议池”概念。

协议自2022年3月上线至今，已经运行8个月左右时间，在此期间协议内功能不断更新迭代，团队也持续为服务市场需求开拓新的业务。目前，除了主要借贷业务外，BendDAO还上线了内置的交易市场，支持“首付买”和“抵押物挂单”的新功能，“点对点”借贷（Peer-to-Peer）功能以及针对Yuga Labs质押功能的资产配对功能“BendApeStaking”也在开发的过程中。

历史沿革及路线图

历史重大事件

由于BendDAO曾在2022年8月-9月期间发生多次流动性危机，故此处对流动性危机事件做简要描述，了解情况的读者可以跳过该部分。

流动性危机：

2022年8月下旬，蓝筹NFT资产地板价齐齐下跌，多个抵押物资产Health Factor跌破1后开始清算，但无人参与竞拍，存款者产生恐慌情绪纷纷从池中取出ETH资金；同时市场预期以太坊9月合并后出现分叉链，囤积ETH等待分叉币的需求增长，进一步导致ETH资金池枯竭。多重因素影响下，BendDAO协议池中可提取的以太坊迅速减少，资金利用率和借贷利率达到极大值，贷款利率曾达到117%以上，存款利率曾达到82%以上，堆积了不少无人竞拍的NFT资产。原本低迷的NFT市场情绪又再次进一步恶化，社交媒体中产生了大量对BendDAO协议崩盘的FUD言论。类似的流动性危机在2022年9月再次发生。

8月底流动性危机发生后，为应对危机，BendDAO团队发起提案修改部分参数，包括：

1. 拍卖时间从48小时下降为24小时

2. 清算线从90%下降为80%

3. 利率曲线的基准利率（base rate）从10%上调至20%（借贷利率曲线整体上移）

4. 移除对清算竞拍时起拍价必须大于95%地板价的要求

随后几天，BendDAO协议池中ETH资金逐渐恢复，FUD情绪缓和，资金利用率和借贷利率回归至正常水平。

路线图

• 针对Yuga Labs质押功能的资产配对业务“BendApeStaking”
• 推出“点对点”借贷业务
• 增加蓝筹NFT可抵押品种