Mint Ventures：快速成长的Morpho，会是Aave的潜在对手吗？

原文作者：Alex Xu， Mint Ventures

引言

经历了 2020-2023 这一波牛熊周期，我们发现：Web3商业世界里的应用层，目前真正成立的商业模式大类仍然只有 DeFi，而 Dex、借贷和稳定币依旧是 DeFi 的三大基石（衍生品赛道近几年也有长足的发展），即使在熊市里，它们的业务依旧强韧。

Mint Ventures 过往撰写了大量关于 Dex 和稳定币的研究报告和分析文章，其中 Dex 囊括了 Curve、Trader Joe、Syncswap、Izumi 以及 Velodrome 等众多 ve（3, 3）类项目，稳定币项目则覆盖了 MakerDao、Frax、Terra、Liquity、Angle、Celo 等项目。本期 Clips 将回归关注借贷赛道，并重点关注近一年来业务数据快速增长的新生力量 Morpho。

笔者将在本文对 Morpho 的现有业务，以及近期公布的借贷基础层服务 Morpho Blue 进行梳理，尝试回答以下几个问题：

目前借贷赛道的市场格局如何？

Morpho 包含哪些业务，尝试解决什么问题？目前业务发展情况如何？

新推出的 Morpho Blue 业务的前景如何，会对 Aave、Compoud 的头部地位形成冲击吗？还有哪些潜在影响？

以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。

去中心化借贷市场格局

有机需求成为市场主流，庞氏色彩消退

去中心化借贷的资金容量占比一直位列前茅，目前 TVL 已经超越 Dex，成为 Defi 领域资金容纳量最大的赛道。

来源：https://defillama.com/categories

去中心化借贷也是Web3领域少见的实现了“PMF”（产品需求契合）的商业门类，尽管在 2020-2021 年的 DeFi summer 浪潮中，也出现过众多项目通过代币对借贷行为进行高额补贴的情况，但进入熊市后这类现象大为减少。

如下图所示，借贷领域的头部项目 Aave 的协议收入自 2022 年 12 月开始超过其代币的激励支取，到目前为止已经远超代币的激励支取（9 月协议收入 160 万美金，Aave 代币激励支取 23 万美金）。此外，Aave 的代币激励主要用于引导代币持有人质押 Aave 来保障协议出现坏账且国库赔付不足时用于偿付，而非用于激励用户的存借行为。因此，Aave 目前的存借行为是完全“有机”的，而非靠流动性挖矿支撑的庞氏构造。

Aave 的激励领取和协议收入的月度对比
来源：https://tokenterminal.com/

除此之外，BNBchain 上的头部借贷协议 Venus 在 23 年 3 月以后也实现了协议收入反超激励领取的良性运转，且目前也基本不再对存借行为进行补贴。

Venus 的激励领取和协议收入的月度对比

来源：https://tokenterminal.com/

不过，不少借贷协议的供需背后仍有高额的代币补贴，协议对借贷行为的补贴价值远大于能从中获得的收入。

比如，Compound V3仍然对存款和借款行为提供 Comp 的代币补贴。

Compound V3以太坊主网上的 USDC 的存款利率近一半由代币补贴提供
来源：https://app.compound.finance/markets/weth-mainnet

Compound V3 Base 主网上的 USDC 的存款利率的 84% 由代币补贴提供
来源：https://app.compound.finance/markets/weth-basemainnet

如果说 Compound 是通过高额的代币补贴来维持其市场份额，那么另一个协议 Radiant 则是纯粹的庞氏结构。

在 Radiant 的借贷市场页面，我们可以看到两处不同寻常的现象：