比特币现货 ETF 运作机制指南

撰文：StratusCrypto

编译：xiaozou，金色财经

在距离 2023 年 1 月 10 日 SEC（美国证券交易委员）会就 Ark21 的 ETF 申请作出裁决的最后期限不远了，基金发行商们争相修改自己的 S-1 文件，以确定费用和授权参与人身份。

加密货币领域的大多数人认为，SEC 将批准所有 13 项申请，以免造成一家独大的局面。

ETF 获准后，随着 ETF 发行商竞争市场份额，预计比特币的营销战即将打响。

在 2023 年的圣诞节早上，SEC 前互联网执法负责人 John Reed Stark 在 Twitter 上发文表示，「根据我在美国证券交易委员会 20 年的经验判断，美国证券交易委员会似乎有可能批准几种比特币现货 ETF」，最近申请人与 SEC 之间进行了一系列会议谈判。就在几周前，他还评论说 90% 的通过几率「绝对是无稽之谈」。

如果 ETF 获得批准，届时是否会如预期那样将有 10 亿至 24 亿美元资金流入 ETF，只有时间才能作答。

1、比特币 ETF 的运作原理？

ETF（交易所交易基金）持有股票、债券、大宗商品以及即将持有比特币等「一篮子」资产。

早在 2013 年，Winklevoss 比特币信托基金就提交了首个比特币 ETF 申请，但多年来，与该申请一起被否决的还有数十个其他申请。

SEC 正在「重新审视」比特币 ETF，此前 2023 年 8 月的一项裁决称 SEC 拒绝 Grayscale 的首次申请是不公平的。

提交的十几个申请无一例外都提议设立一个授予人信托（Grantor Trust），比特币将由 Coinbase 等托管人存储，类似于黄金 ETF 对应的黄金等实物资产存储在金库里。信托将发行股票，代表托管人所保护的资产（比特币 BTC）的「受益权」。

根据合约规定，授权参与人是唯一可以在通过一个「创建和赎回」过程创建和赎回股票时直接与 ETF 发行商互动的一方。

例如……

散户投资者（就如你我）使用我们的经纪账户下购买订单，通过上市交易所（纳斯达克）在二级市场上购买指定金额的特定比特币 ETF（IBIT、HODL）。经纪商（JP Morgan、Robinhood）将在一级市场上向授权参与人（AP，也称为机构投资人或做市商，例如 Jane Street、Wintermute、BlueSky 等）下赎回订单，这些参与人获「批准」（授权并签约）交易预定资产（比特币实物交割）或「现金流创造」（现金交割）以换取直接来自发行方（Blackrock、Ark21、Grayscale）的一定数量的 ETF 股票。

2、授权参与人如何赚钱？

授权参与人（AP）是 ETF 发行商（BlackRock、Ark21 等）批准的做市商，其在投资过程中的作用是创建和赎回 ETF 股票。

AP 赚钱的方式有两种：一种是做市商将产品卖给经纪商（JaneStreet）销售产品，另一种是卖给代表散户客户的经纪商（Morgan Stanley）。

AP 可以执行交易（即使在闭市后），通过买卖订单创建 / 赎回 ETF 股票，以弥平 ETF 价格和资产净值（NAV）之间的交易价差，以及提供市场上的流动性。

由于是由 AP 来创建和赎回股份，所以公众可获取的 ETF 股票数量是不定的。

AP 监控你我购买 ETF 股票的交易所，AP 部署套利策略，向 ETF 发行商 / 提供商购买（创建）或出售（赎回）ETF 股份。

（1）如果比特币 ETF 溢价交易

如果市场价格（MP）高于资产净值（NAV），那么 AP 可以在一级市场（以折扣价）从 ETF 发行商那里购入新股。通常，AP 会卖空 ETF 股票，并从交易所购买比特币（BTC）。AP 将向 ETF 发行商执行「创建」交易，按照较低的资产净值购买新「创建」的股票。这些价格较低的（新创建的）股票在二级市场上卖给你我时实际上就是一种补仓。新股带来的供应冲击通常会导致 ETF 股价下跌，更接近 ETF 的资产净值，从而为 AP 带来有利可图的做空交易 / 套利空间。

AP 和 ETF 发行商之间最常见的两种交割方式是：

实物交割：AP 购买比特币（BTC），或使用自己持有的 BTC，与 ETF 发行商进行标的资产（BTC）交易，以创建新股。股票交易不征收资本利得税，因为交易过程中不涉及现金。 现金交割：AP 出售 BTC/ 其他资产换取现金，或使用手头的现金与 ETF 发行商进行交易以创建新股。在使用现金结算方式买卖资产或股票时将征收资本利得税。

（2）如果比特币 ETF 折价交易

如果市场价格（MP）低于资产净值，AP 可以在二级市场上购买 ETF 股票，然后在一级市场上与 ETF 发行商进行股票交易，以换取 ETF 的标的资产（比特币），这个过程被称为赎回。

由于赎回导致二级市场上的股票供应量减少，折扣将变小，股价走势将更符合其资产净值。

实物交割：当 AP 赎回「实物」（ETF 股票换取比特币）时，ETF 发行商不需要缴纳资本利得税，因为没有涉及到出售（而是交换）。这种成本节省可以帮助散户投资者保持较低的费用成本，因为 ETF 发行商实现了低成本，进而转嫁给了散户投资者。 现金交割：当 AP 将股票赎回为现金时，AP 的现金交换通常需要支付交易费，以抵消 ETF 发行商从其投资组合中清算资产（BTC）的成本。由于赎回将导致二级市场上的股票供应量减少，相应地折扣也将变小，股价走势将更加贴近资产净值。

以下是两个更加具体的例子，可以说明 AP 在 ETF 投资中的作用。

例一：比特币 ETF 股票创建（投资 ETF）：