如何实现Web3项目代币发行的合规化：去中心化的重要性

大部分Web3项目的终极目标是发行自己的代币，尤其是在加密牛市阶段，随着代币价格上涨，FOMO情绪蔓延。在这个追求“自由”的过程中，项目方会面临来自未知黑暗森林的警报、执法者的严厉伏击，甚至是牢狱之灾。如何合法合规发行代币，是Web3项目需要明确的首要任务，但这还不是终点。实现项目的去中心化才是目标，去中心化不仅会带来良性发展，还能为项目提供更多合规空间。

一、为什么要实现去中心化？

Web1时代的互联网曾被认为是最伟大的解放工具，直到Web2平台将互联网转变为集权主义的推进器，网络参与者与平台之间的关系从合作变为竞争。网络上的集体共识也变成了平台的单一共识，曾经的数字乌托邦变成了数字牢笼，直到去中心化加密网络的曙光出现。

“去中心化”这个词被赋予了太多解药式的意义，不论是《密码朋克》中为了抵制政府监视审查而提出的非暴力对抗方案，还是程序员们通过“代码即法律”达成的秩序共识，亦或是推崇网络自由主义的政治主张。但是这些对于Web3项目来说，并不是去中心化如此重要的主要原因。

加密网络建立在互联网之上的去中心化网络，一方面使用区块链等共识机制来维护和更新网络状态（Web3的集体共识与Web2平台的单一共识不同），另一方面使用加密货币来激励共识参与者和其他网络生态参与者的共有、共创、共建（Web1的非营利无所有权与Web3网络参与者的激励与所有权不同）。

去中心化是加密网络的关键特征，它可以将Web2互联网平台上的权力从封闭受控的公司组织转移到开放且无需许可的网络。真正去中心化的加密网络更像是公共基础设施，而不是专有技术，需要严格授权许可使用。这种开放、去中心化的范式转变可以促进竞争、保障自由、保护隐私和公平激励，并能够在适当的条件下吸引全球网络参与者的共同协作，使网络生态呈指数级增长。这种一致性的共识是比特币、以太坊等加密资产继续无视怀疑论并蓬勃发展的主要原因之一。

简而言之，去中心化意味着加密网络将本就应该属于网络参与者的数据所有权、治理权等交还给个体，让他们能够为实现集体、共同的目标而努力，即网络生态的发展和代币的效用提升。

二、去中心化带来合规空间

去中心化不仅能为项目凝聚集体共识，使成员全球协作、生态飞速发展，还能在法律合规层面为项目带来更多空间。我们从SEC监管代币发行的出发点以及去中心化ICO与中心化IPO的对比来看去中心化如何为Web3项目带来合规空间。

2.1 SEC监管的出发点

加密行业最大的“敌人”无疑是美国证券交易委员会（SEC），SEC认为几乎所有代币都是“证券”，都应该根据美国证券法进行注册。2017年首次代币发行（ICO）爆发以来，数万个项目基于承诺实现重要技术突破而寻求筹集资金，但是真正把资金用于实处的项目不多。

SEC试图将证券法适用于这种简单的资金筹集行为，因为ICO通常能满足SEC证券认定豪威测试（Howey Test）的所有条件：一种合同、计划或交易，其中将资金投资于共同事业，并根据管理人员或他人的创业努力而获得合理的利润预期。最简单的案例莫过于一级市场的代币融资（即代币发行人向投资者公开出售代币），这种公开募集的方式会被认定为证券。

在SEC与Ripple的案件中，针对专业投资者的融资（Institutional Sales）也能落入SEC证券的认定：（1）金钱的投入；（2）共同的事业，即Ripple将投资者的资金用于其网络运营，投资者的期待利益与Ripple的建设息息相关；（3）通过他人的努力获取期待的利益，即投资者期待通过Ripple的努力获得期待利益，包括利息、收入以及投资标的价值的上涨。

事实上，Ripple通过市场上的公开宣传等手段，告知投资者投资其XRP代币未来可能获利，或者将XRP的价值与Ripple自身的努力挂钩。

尽管SEC的立场如此，但SEC和网络参与者们的根本目标是一致的，即消除信息不对称，创造一个公平、公开的竞争环境。Web3网络参与者的责任是证明加密网络的方法是可行的，能够符合监管要求，例如能够通过去中心化的方式，为更广泛的参与者创造一个公平的竞争环境，使用公开透明的账本，消除单一集中控制，并减少对管理团队工作的依赖。

2.2 中心化IPO与去中心化ICO

我们先来看一个简单的中心化项目IPO上市和去中心化项目ICO代币发行的对比，再来看加密网络如何能够符合监管要求。

IPO的本质是将少部分股权公开发行募集资金，筹集资金用于公司股东的一小撮人的利益。如图所示，Coinbase IPO时的股权架构中，创始团队和投资人占了至少70%的股份，股票的涨跌与用户没有任何关系。而ICO代币发行的本质是将绝大部分的代币公开发行流通，使Web3项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中，从而去中心化，促进生态发展。

Web3项目开发团队/管理团队只占代币份额的一小部分，绝大部分代币用于项目生态的构建和网络参与者的激励。理清代币发行的本质是为了实现去中心化，对于Web3项目至关重要，否则项目方将会陷入“庄家出货”的镰刀逻辑，项目不可能有长远发展。

2.3 去中心化带来合规空间

从代币发行去中心化的角度来看，SEC豪威测试的应用变得更加困难：（1）金钱的投入——代币空投或其他手段并不涉及金钱投资；（2）管理团队的努力——真正去中心化的项目不依赖管理团队的努力；（3）利润的预期——二级市场投资者不一定需要依赖管理团队的努力而获得回报。

去中心化也能实现SEC的目的之一——信息披露。当去中心化项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中时，可以确保信息公平触达每一个人。

2018年6月，SEC官员William Hinman在演讲中提出了“充分去中心化（Sufficient Decentralization）”的概念，表示：“如果代币或其背后的运行网络足够去中心化，即投资者不再期望个人或团体进行必要的管理经营努力，这种资产就不属于投资合同。”基于这个逻辑，Hinman认为以太坊不属于证券销售，因为当前的以太坊网络足够去中心化。

三、代币发行合规指南

3.1 中心化程度决定项目合规风险大小

尽管去中心化能为项目带来合规空间，但SEC依旧在2019年4月发布了《数字资产发行框架》，并不断以监管式执法的方式拓宽对加密资产的管辖界限。无论在哪个司法辖区，Web3项目在交易所代币发行之前，也都需要律所出具法律意见书，表示这是“非证券”的代币发行，以规避相关司法辖区证券法的监管。

项目承担的合规风险大小取决于其去中心化程度。完全去中心化的比特币是唯一被SEC排除在证券之外的加密资产，而以太坊正在接受考验。去中心化是项目可以采取的唯一途径，可以帮助消除证券法旨在解决的风险。其他路径策略都是权宜之计。大部分Web3项目都需要一个“渐进式去中心化”的过程。

3.2 排除任何美国因素

绝大部分项目在代币发行时不具备完全去中心化的能力，因此其代币本身在理论上存在被SEC认定为证券的可能。因此，避免美国监管（尤其是SEC）的直接方法是：排除任何美国因素，让美国监管没有管辖权。无论在哪个司法辖区，项目方应尽量避免一切能够被执法的任何理由。

3.3 项目运营上的限制

尽管上述的一些策略能够在一定程度上解决代币融资发行的监管问题（如排除美国因素），但由于Web3项目一出生就是针对全球市场的，且大部分在线上运营，所以Web3项目方尤其需要在日常运营活动中遵循一些限制，尤其是谈论代币价值时（如在Discord、Twitter、Telegram等社交渠道、文本和电子邮件等），避免落入监管的陷阱。这些活动包括：

1. 协议开发
2. 商业拓展
3. 营销策展
4. 知识产权
5. 治理决策

3.3.1 项目方身份的去中心化转变

Web3项目方在代币发行前，以及在代币发行后项目进入去中心化阶段，都应该避免几种情况：

A. 在启动公开发售之前，应尽量避免讨论或引用自己的代币价值，这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。SEC此前阻止了Telegram的代币发行就是因为这一点。

B. 在任何时候都应避免讨论代币的价格或潜在升值预期，或将其视为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的预期（例如程序性“燃烧”代币以实现定价目标或稳定性等机制），以及使用私人资本继续资助项目的发展和成功的任何承诺。

C. 在代币发行后，项目进入去中心化阶段，初创团队或管理团队（包括创始人、开发公司、基金会和DAO）应该明确自己的定位。Web3项目方需要使用“初始开发团队”取代“核心开发团队”或“主要开发团队”，使用“核心贡献者/贡献者”取代个人此前公司的Title。基金会和DAO的成员应该将自己定义为促进协议/DApp/DAO发展壮大的非营利贡献者。

Web3项目方在运营过程中应避免暗示自身对协议/DApp/DAO具备所有权或控制权，避免承诺或保证项目正在进行的工作，并避免将正在进行的工作视为对生态系统具有过大的重要性。更好的方式是为项目开发公司与基金会或DAO提供独立发言权，避免混淆第三方。例如，Uniswap Labs与Uniswap DAO分别在运营中独立发声。

3.3.2 公开的信息获取渠道

除了项目在日常运营中需要注意的事项外，Web3项目方应尽可能向公众披露项目的进展和运营情况。这正是SEC需要的信息披露。例如，使用公开的Notion页面、Discord频道、治理提案投票论坛、每周总结会议等方式进行信息披露。在去中心化的加密网络中，由于项目代码都是开源的，去中心化项目成功的关键是如何执行，而不是如何持有“机密”。如果项目保留“机密信息”而不披露，对于投资者是不公平的，也会使代币的证券属性加重。

3.3.3 代币解锁期（Lock-Up Period）

Miles Jennings提到，项目方应延长代币锁定期，至少要在代币上线发行之日起一年后。SEC此前成功地利用一年锁定期的缺失阻止了一些Web3项目方发行代币。这种方法不仅可以帮助减轻法律合规风险，还可以减少代币抛压导致代币价格下行的压力，并表明对项目长期生存能力的信心。

一旦项目实现去中心化，任何个人或公司都不再是该项目的代言人。项目的生态系统是独立且独特的。

四、去中心化项目的典范

市场上很难有一个明确界定项目完全去中心化的标准，但我们依然可以通过观察一些合规项目的去中心化路径，为其他Web3项目提供指引。Uniswap作为最成功的去中心化交易所，其成长路径值得借鉴，尤其是在加密货币交易业务和美国监管背景下。我们梳理了Uniswap Labs剥离协议后的合规路径，为Web3项目提供了一个监管友好的去中心化样本。此路径的目的一方面是实现渐进式去中心化，另一方面也是为了在监管合规层面获得更多回旋余地。

A. 去中心化 非证券代币

Uniswap协议链上自主运行，通过Uniswap DAO进行治理，实现去中心化，单一功能型代币UNI为其治理代币。这种模式避免了SEC的证券认定，并且带来了法院的有利裁判。

B. DAO法律包装 成员有限责任

Uniswap DAO设立Uniswap Foundation作为法律实体，保障DAO成员的有限责任，并与Web2世界交互，扩大影响力。

C. Labs独立运行 灵活前端开发

Uniswap Labs团队作为单独法律实体，转为协议主要贡献者，通过调用后端协议来构建和维护前端产品，实现可持续性。

D. 监管应用而非协议

去中心化链上协议仅仅只是代码，难以兼容监管，而由Labs公司开发的前端应用则能够配合监管要求，如纳入KYC/AML/CTF验证，下架被监管警示的代币等。

尽管2024年4月10日，Uniswap Labs收到了来自SEC的Wells Notice，告知可能采取诉讼等监管执法行动，但更多的是对其加密交易业务性质本身的定性，而非去中心化的法律架构的不合规。

五、中国司法辖区的监管障碍

上述代币发行合规策略总结了头部项目的合规经验，尤其是针对美国这个对加密资产相对开放的司法辖区。然而，对于中国这个禁止任何加密资产活动的司法辖区，代币发行必然伴随着极大的风险。

两个司法辖区监管的本质是一样的。对于中国这个监管严格的司法辖区，项目方应尽量避免一切可能被执法的理由。

5.1 代币发行过程中可能涉及的刑事风险

尽管去中心化是Web3行业的特点，但去中心化项目背后运营的项目方以及链上地址的实控人始终都是受法律监管和约束的公民。因此，项目方在代币发行过程中需尽可能避免触犯中国的法律红线。在代币发行融资过程中，项目方经常以高额收益回报吸引用户投入，通过公开的社交媒体进行项目宣发，线下与地推团队合作吸引不特定人群推广项目，这种代币融资发行模式极易构成非法吸收公众存款罪。

Web3项目创始团队在短时间内通过代币发行募得巨额资产，由于缺少必要监管及自身对项目财务状况的管理，资金处理披露不透明，容易导致项目方将募资用于自身用途，从而构成集资诈骗罪。此外，代币推广宣发过程中，为快速增长用户，采用推荐发展层级返佣形式进行返佣计酬奖励，这种模式极易构成组织、领导传销活动罪。

5.2 谨防趋利性执法对Web3项目的伤害

目前一些偏远地区的地方政府财政压力巨大，在司法实践中对Web3项目的趋利性执法严重。科技公司摸排案源线索与公安机关合作，抓捕项目高管、掌握私钥的核心成员，将其掌握的项目代币或其他加密货币强行转移到公安机关控制的地址中进行处置变现。

正常来讲，罚没收入应上缴国库，但在司法实践中，少数地方财政将罚没收入作为办案经费部分或全部返还给办案机关，这样合作的科技公司也会拿到一笔技术服务费。这种威胁Web3项目的商业模式，在上述执法活动中，项目核心成员被监管部门调查将导致项目社区人员恐慌，办案机关通过二级市场处置变现也会引起项目代币价格剧烈波动，最终为此买单的将是社区开发者、忠实用户及投资人。

因此，Web3项目方应安排项目核心成员和多签管理人出海工作，项目财务地址进行多签管理，避免单点风险，为用户的资产安全负责。

六、写在最后

以上框架为Web3项目提供了代币发行的初步合规途径，当然不同项目有不同的合规点需要叠加，如DePIN、DeAI项目的数据合规要求，RWA、支付项目的金融合规要求等。项目落地前，请咨询自身律师，Not Your Lawyer，Do Your Own Research。这个框架旨在帮助Web3项目方能够更加自信地探索代币经济、生态发展，推动项目去中心化，而不必承担拥有代币所带来的风险。

合规需要付出相应代价，项目方必须制定深思熟虑的剧本来进行去中心化运营。