Gryphsis Academy：DYDX估值报告，解锁恐慌与数据真相

1.前言

在上篇报告《dYdX v4：经济模型的改善与估值展望》中我们主要研究了 dYdX v4 版本的更新，讨论了 v4 的版本特性、较于 v3 的边际改进和 dYdX 离开以太坊选择 Cosmos 的原因，并得出结论 Layer 1 质押、手续费分配、 Cosmos 原生稳定币的引入三者将共同改善 DYDX 代币的基本面，为代币带来持续利好。

自我们上次报告以来，dYdX 又取得了一些令人振奋的改进和发展。 近日，新版本已经上线主网，市场反响较好，币价涨幅强劲。但同样值得关注的是， 12 月份 dYdX 将面临大量初始分配代币被解锁（占代币总量的 15% ）。面对潜在的抛压，市场会作何反应？代币释放带来通货膨胀，是否会稀释 v4 的赋能？新版本利好是否还能持续拉动 DYDX 代币增长？ 12 月前是否是最后的上车机会？为了更加深入探讨 dYdX 的发展前景和 DYDX 代币的预期价值，本篇将以数据为导向，在前作的基础上，从估值层面进行分析。运用 DCF 和可比分析两种模型对 dYdX 的收入和币价进行合理预测，并预测 v4 质押收益率讨论本次抛压可能带来的影响。

2.dYdX 简介

dYdX 是去中心化永续合约交易所的先驱者，其独特的订单簿模式带来了媲美中心化所的优质用户体验。今天，其市场渗透率达到 DEX 总量的 60% 。v4 的全新架构和边际创新赋予了 dYdX 更强的竞争力。10 月 24 日， dYdX 宣布发布 dYdX Chain V1.0 版本并开源其代码，这标志着该交易所 v4 升级的正式开始，以及实现从以太坊 Layer 2 网络到 Cosmos 生态系统中独立区块链的过渡。开源代码是区块链精神的核心，为开发人员带来透明度，使他们能够进行审查、检测错误并提高质量。据交易所背后的初始开发商 dYdX Trading Inc. 宣称，dYdX Chain V1.0 版本及其订单薄均已开发完成并通过了最终的审计，v4 升级将使 dYdX 完全去中心化和社区运营，这意味着该公司将不再控制该 dYdX 协议，也不会收取交易费用。

10 月 27 日，dYdX Chain 正式在主网启动。dYdX Chain 作为独立的 Cosmos Layer 1 由 dYdX Ops subDAO 正式在主网上线，验证者于 10 月 27 日 01: 00 （UTC+ 8） 创建了 dYdX Chain 的创世区块。用于桥接的 dYdX Operations subDAO 公共前端将于 2023 年 10 月 30 日上线，待官方确认和测试。创世后将分为 Alpha 和 Beta 两个阶段，其中 Alpha 阶段将于 2023 年 10 月 30 日开启，重点放在增强网络的稳定性和安全性上。Beta 阶段将启用交易但没有奖励，从 Alpha 到 Beta 的过渡将由治理投票等因素决定。

本文将在上篇报告的基础上，结合代币解锁情况和 v4 版本特性，对 dYdX 进行估值分析。 

3.估值模型

我们的估值是基于折现现金流分析（DCF ）和可比分析方法，这两种方法在我们的估值模型（DYDX Valuation Model）中有较详细的推导，并可根据未来实际的市场条件对估值进行相应调整。以下是估值方法的细节描述和解释。

估值中的 DYDX 供给

虽然 dYdX Chain 的验证者和质押者获得全部的协议费用（即只有质押的 DYDX 代币才能从协议中获得现金流），但由于自由流通、未被锁定的 DYDX 可自由选择委托给节点获得质押收益，所以在估值中，我们选择总的代币流通量作为依据，而非剔除质押后的代币流通量。我们的估值时点选取 2023 年 12 月 31 号，考虑 12 月份解锁之后的流通量，有效代币基数为 446 M 个。

自上而下

本文采取自上而下的估值方法，对于每一个预测年，以该年度衍生品交易总量为起点，乘以 DEX 渗透率来估算当年 DEX 的衍生品交易量。再通过 dYdX 的市场占有率得出当年 dYdX 的交易量，最终根据有效手续费率测算出该年度协议收入。

3.1 折现现金流分析（DCF）

dYdX 通过对用户收取手续费来赚取收益进而产生现金流。该协议在 v4 之前由 dYdX Trading Inc. 管理，全部现金流归公司所有。v4 改进后，dYdX 由 dYdX Operations subDAO 控制，实行完全去中心化管理。dYdX 官方宣布，dYdX Chain 将把所有协议费用，包括 USDC 计价的交易费和 DYDX 计价的 Gas 费分配给验证者和质押者。我们可以认为，DYDX 代币持有者可以从协议的发展中捕获到 100% 的现金流。

基于以上条件，我们认为现金流贴现法最适合于 DYDX 币价的估值。现金流贴现法（DCF）是一种绝对估值方法，用于根据资产的预期未来现金流来估计其价值。其原理是，一家公司的价值是基于其未来可产生的现金流来计算的，等于现金流按照能够反映其风险的折现率进行折现的结果。我们的模型以 2023 年 9 月 30 日之前的数据作为依据，以 5 年为预测期，并以终值来表示协议持续经营下未来长期的现金流，估算 2023 年 12 月 31 日 DYDX 代币的价值。

3.1.1 假设